1 krone for 50 øre

Ifølge teorien om effisiente markeder er det ikke mulig å kjøpe en krone for 50 øre. Likevel er det nettopp dette en verdiorientert investor forsøker.

Vi hører av og til historien om mannen som kjøper for en krone og selger for to. «Jeg klarer meg godt med denne ene prosenten», skal mannen ha sagt. Tilhengerne av effisiente markeder vil ha det til at det er like naivt å hevde at man kan gjøre systematisk gode kjøp i aksjemarkedet. Warren Buffet, som for snart 30 år siden skrev artikkelen og foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» (artikkelen kan du laste ned her), har i mellomtiden rukket å bli blant verdens rikeste personer ved å følge en helt enkel oppskrift, det vil si den som går under navnet verdibaserte investeringer.

Jeg har tidligere pekt på at man i dagens finansfag så veldig lett setter et likhetstegn mellom p, prisen på aksjen, og verdiskapingen; stiger p, så er kursutviklingen den beste indikasjon på at verdiskaping skjer eller vil skje. En verdiorientert investor er mer opptatt av at mennesker gjør feil og dermed overdriver fremtidsutsiktene for noen selskaper, mens de undervurderer fremtidig utvikling i andre. Å jobbe ut fra en slik filosofi er naivt, vil tilhengerne av effisiente markeder hevde; det er helt umulig å få den samme varen til en krone av noen markedsaktører, mens andre får den samme varen for 50 øre.

I foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 redegjør Buffett for den strategien som senere gjorde ham rik. Nå som vi har mer data tilgjengelig enn tilfellet var for snart 30 år siden, er vi endelig i stand til å illustrere kjernen i verdiinvesteringens filosofi.

 

I grafen ovenfor er vist utviklingen i bokført egenkapital pr. aksje i henholdsvis MSCI World Value- og MSCI World Growth-indeksene. Forskjellen mellom de to indeksene er at valueindeksen består av selskaper med lav pris/bok-multippel, mens multiplene er høyere blant medlemmene i growthindeksen. I grafen ovenfor velger jeg å fokusere på bokført egenkapital pr. aksje fordi dette tallet er mindre utsatt for syklisk støy enn resultater og kontantstrømmer. Å gjøre analysen på tvers av alle landene i MSCI World-indeksen er interessant fordi man alltid bør forsøke å finne støtte for en hypotese i et bredest mulig tallmateriale. Dataene går dessverre ikke lengre tilbake i tid enn 1995, men til gjengjeld dekker dataene en periode hvor verdieffektene burde ha vært godt kjent i markedet.

Det vi ser, er at veksten i bokført egenkapital pr. aksje har vært omtrent helt lik i både verdi- og vekstaksjene. Dette er interessant fordi de høyere pris/bok-multiplene i vekstindeksen i teorien skulle tilsi høyere vekst i bokført egenkapital pr. aksje i vekstselskapene. Fordi det ikke har vært noen entydig forskjell i veksten mellom de to indeksene, betyr det at vekstinvestorene betalte for mye for en vekst pr. aksje som ikke materaliserte seg i fremtiden.

Mens det ikke har vært en entydig forskjell i den underliggende veksten pr. aksje mellom høy- og lavmultippelselskapene i MSCI World fra 1995 til i dag, har det vært en klar forskjell i den løpende utbytteavkastningen. Vekstindeksen har i snitt betalt ut et utbytte på 1,5 prosent p.a., mens verdiindeksens gjennomsnittlige utbytte har vært 2,8 prosent p.a. . For hele perioden fra 1995 til 2011 har pris/bok-forholdet i vekstindeksen vært 3,9, mens den har vært 1,9 for verdiindeksens vedkommende. I dag er pris/bok 2,4 for vekstindeksen, mens den er 1,2 for verdiindeksen. Med andre ord har markedsaktørene som regel vært villige til å betale dobbelt så høy pris for vekstaksjene som for verdiaksjene, uten at den høyere prisen har resultert i høyere fremtidig vekst.

Mange har problemer med å forstå hva filosofien bak verdiinvesteringer går ut på. Perioden fra 1995 til 2011 har, basert på tallmateriale fra de største selskapene verden over, bedre enn kanskje noen gang illustrert at det faktisk har vært mulig å kjøpe en krone for 50 øre. Dette tilsynelatende umulige funn har kommet i en periode hvor Buffett og andre for lengst har forsøkt å forklare folk hva verdiinvesteringer går ut på.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.