Gå til sidens hovedinnhold

Aksjemarkedets gåte

Det er en gåte for finansprofessorene at aksjemarkedet over tid gir så høy avkastning. Data som viser investorers faktiske avkastning gir akademika uventet støtte.

Det har i mer enn 20 år eksistert et begrep i finans som omtales som «aksjemarkedets gåte». Helt siden Mehra og Prescott (1985) viste at verktøyene i moderne finans tilsa at aksjemarkedet ikke burde gi mer enn 0,35 prosent høyere avkastning enn risikofri rente, har akademikerne klødd seg i hodet over aksjemarkedets høye avkastning i forhold til risikofrie plasseringer. På verdensbasis har Dimson, Marsh og Staunton (2002) demonstrert at aksjer over tid har gitt en avkastning som ligger omtrent fem prosent over risikofrie alternativer. Det er dette gapet mellom 0,35 og fem prosent som skaper hodebry for akademikerne.

Gentlemen prefer bonds
En alternativ vinkling på aksjemarkedets gåte er å spørre hvorfor noen i det hele tatt gidder å finansiere staten. Snarveien til lavere avkastning har jo vært å gi staten pengene i bytte mot sikre renter på innskutt beløp. Gåten er kanskje i større grad hvorfor folk plasserer pengene sine hos staten når andre plasseringsalternativer over tid gir mye høyere avkastning. At folk flokker seg om statens alternativ synes pussig når regnestykkene er så enkle. Statens enkle tilgang på kapital skyldes kanskje det monopol de har på sikre penger og en tidvis demonisering av det private næringsliv hvor man av og til kan få inntrykk av at dette er stedet for lykkejegerne. Kanskje det er noe sånt folk etter hvert har lagt i uttrykket «gentlemen prefer bonds»?

Råsalg av statens plasseringsprodukter
Moderne finans har nå grublet på løsningen bak aksjemarkedets gåte i flere tiår. Man trenger imidlertid ikke lete lengre enn i litteraturen om atferdsfinans for å finne svaret. Folk har en kortsiktig holdning til risiko og gevinst, myopisk tapsaversjon på fagspråket. Selv om moderne finans ennå ikke har omfavnet bidragene fra atferdsfinans, har staten i all tid visst å utnytte sin stilling og folks myopiske (kortsiktige) tapsaversjon lenge før begrepet ble oppfunnet. Staten har i århundrer betalt folk altfor lite for den sikkerheten de tilbyr.

Nå var det i utgangspunktet ikke statens råsalg av egne plasseringsprodukter som skulle bli tema for denne artikkelen. Onsdag i forrige uke skrev jeg en kommentar i Dagens Næringsliv under tittelen «Oppskrift på god avkastning». Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet. Høyere kjøps- og salgsaktivitet og forsøk på timing gir lavere avkastning i både enkeltaksjer, fond og strukturerte produkter. Investorers bruk av magefølelse bidrar til at avkastningen de oppnår blir mange prosentpoeng dårligere enn om de kjøpte og solgte i blinde. I praksis er det derfor høyst usikkert om de fleste investorer oppnår noe i nærheten av risikopremien i aksjemarkedet. Basert på lang historikk har det amerikanske konsulentselskapet Dalbar vist at den gjennomsnittlige aksjefondsinvestor har gjort det sju prosentpoeng dårligere enn aksjemarkedet i perioden 1988 til 2007.

Investors avkastning er ikke lik investeringens avkastning! I realiteten oppnår ikke folk risikopremien i markedet, men en premie som ligger snublende nær akademikas opprinnelige beregning som ligger på bare 0,35 prosent.

Gjelder også proffene
Det ligger kanskje i skjebnens ironi at akademikas beregnede risikpremie på 0,35 prosent ikke ligger så langt unna faktisk observert risikopremie i aksjer - og at moderne finans' opprinnelige anslag fra 1985 dermed får støtte av investorers atferd, som moderne finans ikke finner helt plass til i sine modeller.

Når vi ser på hva folk virkelig oppnår i aksjemarkedet, er det lett å falle for fristelsen å tro at det stiller seg annerledes for proffene. Anekdotisk vil jeg her trekke frem det store oppslaget Dagens Næringsliv hadde den 17. mars i år. Her hadde de intervjuet et titalls av de «toneangivende aktørene i det norske finansmiljøet». Det var få proffer som trodde for bare to måneder siden at Oslo Børs skulle opp med det første. «Nedturen ikke over», lød overskriften den dagen.

Tilfeldigvis begynte aksjekursene å bare stige og stige etter at verdens aksjemarkeder bunnet ut den 17. mars. På Oslo Børs har oppgangen siden den 17. mars vært spesielt kraftig; det norske markedet er mer enn 30 prosent høyere i dag enn i midten av mars. Min påstand er derfor at proffene plages av den samme avkastningsreduserende magefølelsen som privatpersoner. Proffene klarer i enkelte tilfeller å slipe bort de verste feilene, men helt borte blir de aldri. DN-artikkelen for to måneder siden er en god påminner om det.

Så hva nå?

Skal man lykkes i aksjemarkedet, er det en fordel å kjenne seg selv. «Hvis du ikke kjenner deg selv, er aksjemarkedet et dyrt sted å finne ut av det på», heter et uttrykk fra USA. Grovt sett kan man dele markedsaktørene inn i tre. Først har du traderne, som lever fra dag til dag. Deretter har du spekulantene, som har noe lengre horisont. Til sist har du investorene, som har lengst horisont. Traderne forsøker å treffe på den kortsiktige trenden, spekulantene ser mest på den mellomlangsiktige trenden og investorene er opptatt av den underliggende trenden i markedet som gjerne tilsier at aksjer skal opp på sikt. Har man ikke klart for seg hvor man står i denne tredelingen, og ser man ikke at det er ulike verktøy og innfallsvinkler som gjelder for de tre typene markedsaktører, står man i fare for å falle mellom tre stoler og gjøre de feilene så mange har gjort tidligere.

Den 25. mars skrev jeg i denne spalten at «likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet». Dette var et innspill til spekulanten i oss, som er opptatt av det mellomlangsiktige bildet. Jeg skrev imidlertid også at «vi er skjematisk fortsatt i en fase av den økonomiske syklusen hvor korreksjonsrisikoen er stor». Dette var et innspill som henvender seg til dem som har litt lengre perspektiv enn spekulanten - til investorer som ønsker å bruke taktiske innspill.

Mens sentimentet har kommet seg opp på samme nivå som ved inngangen til 2008, tilsier det sykliske bildet fortsatt at korreksjonsrisikoen er stor. Merk at sentimentet jeg viser til, er en objektiv indikator bestående av et bredt utvalg komponenter. Også de sykliske signalene er basert på objektive ledende indikatorer. Begge verktøy er med andre ord fri for magefølelse, men sentimentindikatoren treffer best dersom man klarer å avgjøre om den mellomlangsiktige trenden er opp eller ned; er vi i et bear- eller bullmarked? Sentimentet har den egenskapen at det snur på lavere verdier når man er i et bearmarked, som jeg tror vi nå er.

En slik metodisk fremgangsmåte, i første rekke basert på objektive indikatorer, er slett ingen garanti for suksess, men garantert bedre enn magefølelsen. Disse indikatorene forteller oss nå at den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder.

Reklame

Nå: Gjør et kupp på alt du trenger til løpeturen