RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Bare to små ord

Vekst og inflasjon er to små ord. For porteføljeavkastningen kan de likevel bringe frem himmel eller helvete.

 

I den taktiske markedsanalysen har jeg alltid jobbet ut fra antakelsen om at vekst og inflasjon er to viktige markedsdrivere. Antakelsen er lite kontroversiell og de aller fleste analysemiljøer jobber ut fra omtrent samme hypotese. Vi skal likevel se at tilsynelatende like arbeidsmetoder skjuler større forskjeller.

 

Kynisme i praksis
Fordelen med markedsanalyse er at den foredler ens kyniske trekk. Omtrentligheter tillates ikke og til syvende og sist må man bestemme seg for «kjøp» eller «salg». Enkelt sagt står man ofte overfor binære valg. I mange sammenhenger i livet kan man søke seg til konsensus' trygge havn, men i markedet må man stå for de valgene man gjør, og fasiten kommer alltid for en dag.

 

Når man har bestemt seg for at «vekst» og «inflasjon» er de to driverne man vektlegger i markedsanalysen, har man dessverre bare så vidt kommet seg inn i startblokkene. Hvordan skal «vekst» og «inflasjon» egentlig defineres? Definisjonene må være sylskarpe, for retorikkens kunst belønnes ikke i markedet - bare evnen til å se ting klarere og tidligere enn mange andre.

Min tid i markedet har vist meg at finansbransjens definisjon av de to driverne er langt fra nøyaktig. Så å si alt fokus og all tid legges ned i estimeringen av nivået på veksten og inflasjonen, som om nivået i seg selv var definisjonen på vekstspørsmålet i markedslikningen. Matematisk fortreffelige modeller kan fortelle oss at markedsavkastningen er x prosent pr. y enheter endring i henholdsvis veksten eller inflasjonen.

I praksis viser det seg at økonomer er påfallende svake i estimeringen av vekst- og inflasjonsnivået. Jeg faller kanskje for en populistisk iver etter å kaste stein på økonomer når jeg viser til denne ferske artikkelen fra The Economist, med tittelen «Dismal science». Her siteres fjorårets nobelprisvinner i økonomi, Paul Krugman, på at han mener at «det meste av de siste 30 årenes arbeid i makroøkonomi har vært verdiløst i i beste fall og skadelig i verste fall». Det er av sine egne man skal ha det (for øvrig er den typen kritikk Krugman er inne på, noe jeg tok opp i denne spalten allerede to år siden, bl.a. her).


Snevre inn problemstillingene
Å innse sine begrensninger er kanskje et godt utgangspunkt for markedsanalytikere all den tid det ligger i sakens natur at det er umulig å ha oversikt over - og i hvert fall ikke forstå - hele virkeligheten. På veien mot en praktisk definisjon av vekst og inflasjon ligger det kanskje implisitt et offer, nemlig at man må konsentrere seg om bare en liten del av sakskomplekset. Det er nettopp her jeg for noen år siden kom dit hen at jeg sluttet å bry meg like mye om nivået på de to driverne som retningen og vendepunktene i de to drivernes stigningstakt. Med andre ord legger jeg nesten all energi i forsøket på å definere topper og bunner i henholdsvis den økonomiske veksttakten og i inflasjonen. Det er naturligvis slik at en analytiker som treffer perfekt med sin analyse av vekst- og inflasjonsnivået, implisitt vil treffe godt med identifiseringen av de toppene og bunnene jeg er ute etter, men i praksis har jeg ennå ikke kommet over noen som klarer å holde både nivå- og vendepunktsanalysen i lufta på samme tid uten å mislykkes med begge analyseretningene. Overraskende er det nettopp dette nivåfokuset som er normalen i finansbransjen, mens knapt noen er villig til å kalle vendepunktsanalysen ens komparative fortrinn.

Nivåfokuset i finansbransjen blir enda mer tankevekkende når man måler aktivaavkastningen bakover i tid. Vendepunktsperspektivet er et overraskende treffsikkert verktøy og ingen burde være forlegen av å bare ha truffet med vendepunktene. Enkelt sagt har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor veksten har vært tiltakende. Likeledes har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor inflasjonen har vært avtakende. Med andre ord har de to små ordene vekst og inflasjon, når de defineres riktig, evnen til å få markedet til å vise seg fra to diametralt motsatte sider. Med ett er ikke veksten «passe god» lenger, hvis det viser seg at den topper ut og begynner å avta.

Etter at man har valgt å se bort fra nivået på de to markedsdriverne, til fordel for vendepunktene, har man i prosessen bestemt seg for å melde seg ut av mange diskusjoner om tingenes tilstand. Man har ikke lenger et sterk syn på om veksten er «passe høy» eller «passe lav» - for i stedet er det utelukkende det neste vendepunktet som opptar en. Det betyr at man i lange perioder ikke har så mye å melde, for det kan ta år før veksttakten eller inflasjonen snur i henhold til kriteriene i vendepunktsfaget. I en bransje hvor det alltid synes å være et strukturelt overskudd av «råd», og hvor det settes et likhetstegn mellom substans og trykket i kommentarstrømmen, er det ukonvensjonelt å ha mest fokus på signaler som forholdsvis sjelden endrer seg.

Nettopp dette med å gjøre ting på ukonvensjonelt eller konvensjonelt vist kan være verdt å tenke litt over: Se for deg en helt enkel to-ganger-to-matrise, hvor man ender opp i én av fire bokser - avhengig av om man lyktes eller mislyktes på henholdsvis konsensjonelt eller ukonvensjonelt vis. Å mislykkes på ukonvensjonelt vis er karrieremessig en dødsdom i mange tilfeller. Da er det ikke til å undres over at mange, også i finansanalysen, velger konvensjonelt.

«Det er umulig å oppnå en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majoriteten», sa den britiske investoren Sir John Templeton (1912-2008). Templetons matematikk i kombinasjon med menneskelig atferd gjør det kanskje litt mer forståelig hvorfor så mange sliter i omgangen med finansmarkedene.

I utgangspunktet er det med andre ord et vanskelig valg å gå for vendepunktsanalysen i stedet for nivåanalysen. Og selv om man ender opp med å satse på vendepunktsanalysen, har man ikke definert hvordan man skal klare å finne disse vendepunktene i sanntid.

Hvilken kategori tilhører du?
Både i nivå- og vendepunktsanalysen ender man opp med å studere innkommende makrodata. Jeg pleier å si at det finnes fire kategorier makrotall:

1.       Støy.

2.       Trege (lagging) data.

3.       Sammenfallende (coincident) data.

4.       Ledende/markedsrelevante (leading) data.

En strukturert gjennomgang av historiske data vil avsløre om de løpende dataene har konsistente egenskaper i forhold til topper og bunner i veksttakten og inflasjonen. Denne gjennomgangen vil vise at de fleste makrotall, som kommenteres nitidig av analytikere og medier, slett ikke har noen konsistente egenskaper i forhold til vendepunktsperspektivet vårt. De er bare støy. Når man har fått plukket bort de dataene som bare er støy, sitter man igjen med makrodata som er av interesse for vendepunktsanalysen. Noen av dataene vil imidlertid avsløre sine trege egenskaper i forhold til de vendepunktene vi er ute etter. Andre vil stå frem som konsistente i sin evne til å snu samtidig med vendepunktene i BNP eller konsumprisindeksen. Fordi markedet er en mekanisme som gang på gang utmerker seg ved sin evne til å gjenspeile kjent informasjon, er det åpenbart at de aller, aller fleste makrodata - som kommenteres vidt og bredt - naturligvis ikke har noen ting som helst å si for markedsanalysen. Kategori én til og med tre på listen ovenfor er av liten eller ingen verdi for markedsanalytikeren.

Kategori fire, «ledende» eller «markedsrelevante» data, utmerker seg ved at de gang på gang snur før resten av økonomien snur. Dette er neppe revolusjonerende tenkning all den tid ledende indikatorer ble utviklet allerede på 1950-tallet av Geoffrey H. Moore. Den konjunkturanalysen Moore sto for, ble kalt «Measurement Without Theory» av Tjalling C. Koopmans i 1947. Koopmans vant senere Nobels minnepris i økonomi. Litteratureksempler som dette og dette - hvor sistnevnte inneholder artikler signert nobelprisvinnerne i økonomi fra 2004, Finn E. Kydland og Edward C. Prescott, tjener likevel som indikasjon på at empirisk konjunkturanalyse ikke døde helt ut til tross for Koopmans drepende kritikk for 60 år siden.

Til tross for at finansbransjen har et nesten ensidig fokus på nivåanalysen, og ikke vendepunktene, er det oppsiktsvekkende hvor mye snakk det likevel er om såkalte ledende indikatorer. Merk at ledende indikatorer er satt sammen nesten utelukkende for å time vendepunkt i veksten, så det er pussig hvordan nivåorienterte analytikere av og til låner et verktøy som ikke passer inn i den analyseretningen de representerer. Og når det snakkes om ledende, sammenfallende og trege indikatorer blant analytikere, er det ikke gitt at treffsikkerheten er den beste. Det er eksempelvis mye fokus på arbeidsledigheten og mange snakker om denne som om den var en treg (lagging) indikator. I praksis viser det seg imidlertid at en bedring i arbeidsledigheten faktisk kommer etter at økonomien går ut av en resesjon, men en forverring i arbeidsledigheten kommer i forkant av resesjonen. Med andre ord er ledigheten en ledende indikator på vei inn i resesjonen, men en treg indikator ut av resesjonen.

I tillegg kommer at ledende indikatorer som sådan kan deles inn i to, tre kategorier, avhengig av hvor tidlig de snur i forhold til de offisielle skiftene i veksten:

1.       Kort ledende indikatorer.

2.       Ledende indikatorer.

3.       Langt ledende indikatorer.

Med andre ord ligger det et møysommelig arbeid bak oppdelingen av ulike makrodata inn i hensiktsmessige kategorier, og selv blant de ledende indikatorene er det noen data som er mer relevante enn andre.

Hvis man godtar firedelingen av makrodataene ovenfor, fra støy og ned til ledende indikatorer, innser man igjen hvor vanskelig det er å følge denne analyseprosessen i praksis. Det aller meste av data vil naturgitt peke motsatt vei en god stund etter at de ledende indikatorene har snudd. Hvis du ser for deg den tidligere nevnte to-ganger-to-matrisen, hvor man finner sin plass i én av fire bokser med påskriften mislykkes/lykkes vs. henholdsvis konvensjonelt/ukonvensjonelt vis, er det opplagt at selv en suksessfull bruk av ledende indikatorer vil føles tungt i perioder rundt de viktige vendepunktene.

Det er ingen dans på roser å oppnå en overlegen avkastning i kapitalmarkedene - for gjør man det, er det i praksis en mer ensom jobb enn mange vil ha det til.