RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Bommer analytikerne med vilje?

All erfaring viser at lavt prisede aksjer gir høyest avkastning over tid. Tror du aksjeanalytikerne tar konsekvensen av dette?

 

Jeg har tidligere gått gjennom relativ avkastning i lavt og høyt prisede selskaper, såkalte vekst- og verdiaksjer. Jeg har også sett på liknende effekter i hele markedet. Andre beregninger jeg har gjort, støtter opp om inntrykket: Siden 1926 har amerikanske aksjer i store vekstselskaper hatt en rullerende, annualisert 20-årsavkastning på 10,4 prosent p.a. . Tilsvarende avkastning i små verdiselskaper har vært 16,8 prosent p.a. . Disse 16,8 prosentene ligger nesten to standardavvik over 20 års snittavkastning i store vekstselskaper (standardavviket i kurven som viser rullerende, annualisert 20-årsavkastning i store vekstselsskaper, er 3,45 prosent. Tallene er beregnet på grunnlag av data fra Kenneth French og viser totalavkastning i et kontinuerlig rebalansert aksjeutvalg fritt for bl.a. overlevelsesbias).

 

Alle ser det

Den åpenbart høyere avkastningen i verdiaksjer - og spesielt i små verdiaksjer - blir som regel stemplet som en forbigående anomali av akademia. Det er ikke lov å snakke for høyt om den overlegent høyere avkastningen. Det trekkes gjerne frem at differanseavkastningen mellom verdi- og vekstaksjer har blitt mindre de siste tiårene. Selv om akademikerne ikke nevner det, synes jeg det er interessant å peke på at vekstaksjenes beste periode kom akkurat da aksjemarkedets feilprising var på sitt høyeste kanskje noensinne, det vil si på slutten av 1990-tallet. Akademikerne bruker med andre ord et utslag av "irrasjonell begeistring" for å beskytte sine modeller som er basert på såkalt rasjonell atferd og tilfeldig kursutvikling. Har du et dårlig utgangspunkt for å vinne en diskusjon, tar du fatt i de argumenter som måtte dukke opp - til tross for at argumentene egentlig tilhører motstanderen.

 

Selv om deler av akademia aldri vil innrømme at verdiaksjer gir best avkastning over tid, synes jeg det er mer interessant hva de samme akademikerne faktisk gjør i det virkelige liv. Eugene Fama og Kenneth French er ikke bare to av verdens mest kjente akademikere og forsvarere av moderne finans. De sitter også sentralt plassert i en rådgivende komité for ett av verdens største kapitalforvaltningsselskaper. Dette selskapet tilbyr ikke ett eneste vekstfond på sin hjemmeside! Du får bare kjøpt verdifond eller fond som dekker hele markedet - som inkluderer vekstdelen - av denne akademikerduoen. Jeg synes dette eksemplet taler for seg selv, til tross for at Fama og French offisielt hevder at verdiaksjers høye avkastning skyldes tilsvarende høyere risiko.

 

Hva gjør analytikerne?

Når alle ser at verdiaksjer gir høyest avkastning over tid - også akademikere som offisielt ikke vil vedgå det - skulle man tro at analytikerne ville være positivt innstilt til lavt prisede aksjer. Slik er det selvsagt ikke.

 

Grafen ovenfor viser analytikernes anbefaling i forhold til selskapenes prising. Jo høyere prising, desto høyere anbefaling.

 

Analytikeranbefalingene er strukturert slik at 5 er utelukkende kjøpsanbefalinger på vedkommende selskap, mens 1 gjenspeiler utelukkende salgsanbefalinger. Som regel er ikke analytikerne helt samstemte. Derfor vil en snittanbefaling i et selskap ligge mellom 1 og 5. Fordi analytikerne har vondt for å utstede salgsanbefalinger, vil anbefalingene jevnt over ligge nærmere 5 enn 1.

 

Jeg har brukt Bloomberg World-indeksen som utgangspunkt for analysen. Dermed får man med analytikeranbefalinger fra hele verden. Totalt inngår nesten 4000 aksjer verden over i sammenstillingen.

 

Grafen viser at jo høyere aksjen er priset i forhold til bokført egenkapital (P/B), desto mer populær er aksjen blant analytikerne. Y-aksen viser median P/B i utvalget av aksjer innenfor én anbefalingskategori. På X-aksen er det satt opp ulike anbefalingskategorier. 2.5-3 indikerer eksempelvis at aksjene som her analyseres, har en snittrating mellom 2,5 og 3. Den dyreste kategorien ? hvor medianaksjen har en P/B på nesten 3,4 ? har analytikeranbefalinger på 4 til 4,5.

 

Om ikke annet viser grafen at analytikerne er mer positive til de aksjene som har høyest prising. Disse dyre aksjene har historisk hatt de dårligste avkastningsutsiktene.

 

Hvorfor er det slik?

Enten skyldes analytikernes forkjærlighet for dyre aksjer det faktum at nesten samtlige har hatt de nærmest identiske kursene i finansteori. På disse kursene lærer man at prising ikke har noe å si for aksjenes avkastningspotensial. Selv om hjernevaskargumentet er en enkel og intuitiv forklaring, tror jeg ikke hele sannheten ligger her.

 

Dyre aksjer har sannsynligvis alltid vært best likt. Det er menneskelig å like suksess og dyre aksjer har gjerne lagt en suksesshistorie bak seg. Oftere enn vi liker å tro er ikke historisk suksess i foretakssektoren noen trylleformel for fremtidig suksess. I tillegg handler ikke aksjer om å kjøpe de beste selskapene, men de beste aksjene. Det er ikke noe likhetstegn mellom en god aksje og et godt selskap. Altfor ofte viser det seg at det er de avskydde møkkaselskapene som stikker av med den beste avkastningen, mens de beundrede selskapene står igjen som avkastningstapere. Det strider mot vår fornuft å investere i møkkaselskaper og aksjer med en svak avkastningshistorie. Historien viser imidlertid at en kontrær tankegang gir en overlegent høy avkastning.

 

Analytikernes utvetydige anbefaling av dyre aksjer med tilhørende dårlige avkastningsutsikter betyr ikke at de er spesielt dumme. Sannsynligvis gjenspeiler analytikernes holdning den holdningen som også finnes blant investorer. Investorer går i flokk etter de populære og dyre aksjene. Dermed oppnår de middelmådige resultater. Så lenge investorer liker å gå i flokk, vil verdieffekten i aksjemarkedet eksistere.