Bunnlinjen! Hvilken bunnlinje?

Rema lærte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjøres det enkle uforståelig. Derfor finnes det mange forskjellige måter å fremstille et selskaps resultat på, den ene mer misvisende enn det andre.

Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsøk på å forstå virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til å tro at kvaliteten på det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?

For mange år siden sluttet finansanalytikerne i USA å bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de å bruke såkalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinære forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med å fokusere mest på resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med å sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.

Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser på engelsk, er det relevant å bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for å forstå hva som har skjedd også her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.

 

Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforståelsen å gjøre. Her er vist femårssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners earnings» er kontantstrømmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en økning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan slå fast følgende:

  • «Forward earnings» > «GAAP earnings» > «owners earnings».

Forskjellen mellom de tre resultatmålene er stor i hver eneste periode. I stedet for å gjøre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den såkalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti års statsobligasjoner, stadig mer populær utover 1990-tallet. Ifølge Fed-modellen er fair pris på S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vært enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmålene og økende fokus på verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.

Det er opp til en selv å avgjøre hvilke resultatmål man ønsker å vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus på sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man bør møte regnskaper og estimater med et par klyper salt.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.