*Nettavisen* Nyheter.

Den tapte generasjon

Det har gått 40 år uten at aksjer har gitt høyere avkastning enn statsobligasjoner. Dessverre er sannheten enda verre for den jevne investor.

Det er når man sammenlikner totaltavkastningen i den amerikanske S&P 500-indeksen med avkastningen i amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid at man ser at styrkeforholdet mellom de to aktivaklassene er det samme som i 1967/68, jf. grafen nedenfor. Illustrasjonen viser relativ avkastning i statsobligasjoner i forhold til aksjer siden 1926. Når den blå linjen stiger, gjør aksjer det bedre enn statsobligasjoner. De røde pilene viser at vi kan gå tilbake til 1967/68 for å finne samme relative verdi mellom de to aktivaklassene.

Klikk på bildet for å forstørre.

 


For å dvele litt ved 1967, så var det året da Sergio Leones «The good, the bad and the ugly» gikk på kinoene, det var da «All you need is love» toppet hitlistene og Che Guevara døde. Her hjemme ble folketrygden innført, stemmerettsalderen ble senket til 20 år og Jens Bjørneboe ble dømt for utuktige skriverier i 1967. I hele perioden etterpå må man ha vært heldig, eller usedvanlig dyktig, for å ha tjent mer penger i aksjemarkedet enn om man puttet pengene i statsobligasjoner med lang løpetid.

Den grimme virkeligheten
Kalde fakta forteller oss at markedene også over lengre perioder kan spille den mest fornuftige investeringsstrategi et puss; all investeringsrådgivning tar utgangspunkt i at investor vil belønnes for å ta risiko, men nå er det altså 40 år siden man tjente på å ta aksjerisiko i forhold til å plassere pengene i statsobligasjoner. Enkelte vil kanskje peke på at jeg sammenlikner aksjer med statsobligasjoner, hvor man har forfallsrisiko - det vil si at man kan tape penger på plasseringen dersom man selger statsobligasjonen før utløp. Imidlertid viser en kjapp gjennomgang av risikoen i aksjer i forhold til statsobligasjoner at svingningene i aksjer er omtrent dobbelt så store som i de lange statsobligasjonene. Derfor kommer man ikke utenom det faktum at risiko ikke har blitt belønnet fullt ut i aksjer de siste 40 årene, sett i forhold til de langt mindre risikofylte statsobligasjonene.

I en tidligere kommentar, «Aksjemarkedets spilleregler», viste jeg at den gjennomsnittlige investor gjør det langt dårligere enn indeksavkastningen tilsier. Årsaken er at vi mennesker har et atferdsmønster som er dårlig egnet til å oppnå meravkastning i den sosiologiske settingen som et kapitalmarked er, jf. illustrasjonen nedenfor.

Klikk på bildet for å forstørre.

 




Altfor ofte ender mange opp med å kjøpe seg inn i gal sektor, stil eller tema på ugunstige tidspunkter. I tillegg kommer at en del timer de store kjøpene og salgene som sådan uheldig. I sum ser vi, på tvers av en lang rekke undersøkelser, at den gjennomsnittlige investor ender opp med en avkastning som er én til sju prosent dårligere i året enn referanseindeksen.

Nylig kom den siste Quantitative Analysis of Investor Behavior-rapporten (QAIB) fra det Boston-baserte selskapet Dalbar. Ifølge Dalbars QAIB-analyse har amerikanske aksjefondsinvestorer, i et kjøpekraftsperspektiv, tapt penger ved å investere i aksjefond de siste 20 årene. Snittavkastningen til en amerikansk aksjefondsinvestor har bare vært 1,87 prosent årlig siden 1989, mens inflasjonen i den samme perioden har vært på 2,89 prosent i året, jf. grafen nedenfor.

Klikk på bildet for å forstørre.

 



I 2008 tapte den gjennomsnittlige aksjefondsinvestoren i USA 41,6 prosent, mens S&P 500-indeksen falt 37,7 prosent. Det å investere i obligasjoner var imidlertid ikke løsningen på problemene, for den gjennomsnittlige obligasjonsfondsinvestoren tapte hele 11,7 prosent i 2008, mens Barclays Aggregate Bond-indeksen steg 5,2 prosent; det er ikke bare Oljefondet som gikk på en obligasjonssmell i fjor. Årsaken til at amerikanske obligasjonsfondsinvestorer tapte penger i 2008, er at obligasjonsfondene - i likhet med Oljefondet - hadde investert i langt mer risikofylte papirer enn referanseindeksen.


Forventet avkastning, et teoretisk begrep
Når man gjør opp status etter 40 år med kapitalmarkedshistorie og 20 års erfaring med fondsinvestorers faktiske atferd, ser man at forventet avkastning fort blir et teoretisk begrep. Aksjemarkedets elendige utvikling siden 2000 må ses i sammenheng med at aksjeprisingen brøt alle historiske barrierer i siste halvdel av 1990-tallet, noe som vises i en P/10E-graf i denne kommentaren. At statsobligasjoner har gjort det såpass bra, må for øvrig ses på bakgrunn av at de lange rentene har nådd historiske bunnivåer, bl.a. fordi en del sentralbanker har kuttet renten til nær null. Sånn sett kan det argumenteres for at det aller mest overraskende trekket fra aksjemarkedet de siste 40 årene var oppturen på 1990-tallet, mens perioden i etterkant av 2000 har vært kjennetegnet av en normalisering av aksjemarkedsprisingen; for noen uker siden var prisingen av S&P 500 nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 25 prosent av tiden siden 1881.

Krakket i 2008 var naturligvis et sjokk, men siden 1900 har det hendt seks ganger tidligere i USA at markedet har falt rundt 50 prosent i et bearmarked - og i 1932 falt det 86 prosent. Et krakk som i 2008 er m.a.o. noe en aksjeinvestor dessverre må ta høyde for at kan inntreffe én gang hvert tiende eller 20. år. En aksjeopptur lik den vi hadde på 1990-tallet har derimot knapt skjedd tidligere. Med andre ord får man selv gjøre seg opp en mening om hva som var det mest «sjokkerende»; aksjeoppturen på 1990-tallet eller børskrakket i 2008.

Poenget mitt er at man kan gjøre lite med utfallet i markedene. Prisingen av aksjer var hinsides enhver historisk sammenlikning i årene frem mot 2000, og etter hvert måtte analytikerne finne på nye verdsettelsesmetoder for å forsvare aksjeprisingen. Selv om det er lett å se i ettertid at man burde ha unngått å være i aksjer, blir dette fort en øvelse i såkalt «backtrading» - hvor man i etterpåklokskapens lys bruker den kjente informasjonen om utfallet til å kritisere andre eller skryte av egne fiskehistorier. Hvis vi ser på faktisk oppnådd avkastning, så er denne altså langt dårligere enn de kalde fakta fra indekshistorikken; det er langt flere fiskehistorier enn fisk. Vi så ifølge QAIB-tallene fra Dalbar at de amerikanske aksjefondsinvestorene har oppnådd en årlig avkastning på bare 1,87 prosent siden 1989. I samme periode har S&P 500-indeksen steget med 8,41 prosent i året - altså et årlig gap mellom markedsindeksen og oppnådd avkastning på 6,5 prosent i snitt i året.

Den lange markedshistorikken forteller oss at «lang sikt» i aksjemarkedet kan strekke seg over flere tiår. I tillegg ser vi at den jevne fondsinvestor gjør det langt dårligere enn aksjemarkedsindeksene, og kostnader forklarer ikke hele gapet mellom oppnådd aksjefondsavkastning og avkastning i referanseindeksen; mange ender opp med å bli sin egen verste fiende når de gir seg i kast med markedene.

Definisjonen av genialitet

Det er et tankekors at man ender opp med bedre avkastning enn de aller fleste dersom man unngår timing og andre forsøk på å være smart. Dette hjelper en imidlertid ikke med å oppnå geniale avkastningsresultater, som er bedre enn markedsindeksen. Jeg har tidligere vist at verdi- og momentumaksjer over tid har gitt høyere avkastning enn markedet for øvrig - og de siste 20-40 årene er intet unntak, se f.eks. her. Hvis man må bruke atferdsforklaringer på verdi- og momentumeffekten, ender vi fort opp med erkjennelsen om at det smarteste man kan gjøre i markedene, er å slutte å forsøke å være genial - og i stedet utnytte andres systematiske feil.

Hvor bringer dette oss i dag? Vel, markedsprisingen er nede på et nivå hvor den har vært i bare 25 prosent av tiden de siste 128 årene og stadig flere har mistet appetitten på aksjer, jf. debatten om oljefondet. Antallet billige aksjer basert på Graham-Dodds definisjoner fra 1934 har sjelden vært større. Det har ikke gått noen hus forbi at verdensøkonomien er i ulage og det er stadig priset inn omtrent 20 prosents sannsynlighet for at USA vil oppleve en depresjon i 2009. På Intrade.com mener markedaktørene at det er 60-70 prosents sannsynlighet for at Dow Jones faller under 6500 poeng i løpet av 2009, og så sent som den 11. og 12. mars lå implisitt sannsynlighet for et fall under 6500-grensen høyere enn 90 prosent; man må hoppe langt ut av standard scenarioanalyse for å forsvare et såpass pessimistisk syn (gitt antakelsen om random walk rundt en forventet avkastning på minus 40 prosent pr. år og en årlig volatilitet, dvs. annualisert standardavvik på 30-40 prosent, kommer jeg opp i 60-62 prosents sannsynlighet).

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Grafen ovenfor viser Wall Street-strategenes anbefalte aksjeandel, det vil si den eksponeringen de anbefaler sine kunder å ha mot aksjemarkedet; det er denne andelen Oljefondet nå øker til 60 prosent. Vi ser at ekspertene er på sitt mest pessimistiske m.h.t. aksjemarkedets utsikter siden 1997. Når det gjelder statsobligasjoner, er bildet helt motsatt. Ekspertene i investeringsbankene på Wall Street har aldri anbefalt sine kunder å plassere mer i obligasjoner enn i dag, se grafen nedenfor.

Klikk på bildet for å forstørre.

 



Inntil februar i år hadde Wall Street-strategene aldri anbefalt mer enn 35 prosent obligasjoner i porteføljen. I løpet av de siste seks ukene har denne anbefalte allokeringen steget til nesten 40 prosent. Til sammenlikning var de lange statsobligasjonsrentene i USA rundt sju prosent i 1997, mens de i dag ligger rett over 2,5 prosent. Fordi avkastningen, prisen på obligasjoner, enkelt forklart stiger med fallende renter - er det matematisk umulig å oppnå den helt store, positive reprisingen av statens obligasjoner i 2009 og i årene fremover.



Vi har gått en lang vei siden aksjemarkedet ble overpriset på 1990-tallet. Etter 2008-krakket har en hel generasjons meravkastning i aksjer forsvunnet og stadig flere ønsker sikkerheten i statsobligasjoner. Hvis «løsningen» på markedsgåten er å innse sine egne begrensninger og i stedet lete etter andres feil - hvor mener du selv at de største feilene gjøres for tiden?

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.