Det store spranget

Mens usikkerheten om den økonomiske fremtiden øker, kan vi sikkert slå fast at aksjeanalytikernes prediksjoner er for optimistiske. Vekstanslagene i analytikernes regneark er et regnestykke som ikke går opp.

For 2011, 2012 og 2013 er det ifølge Bloomberg ventet en inflasjonsjustert BNP-vekst (det vil si realvekst) i USA på henholdsvis 1,6, 2,2 og 2,5 prosent. Inflasjonsanslagene ligger på 3,0, 2,0 og 2,2 prosent i de samme årene. Det kan være greit å starte analysen med disse estimatene all den tid det er sjelden at makroøkonomene bommer med mange prosentpoeng når de anslår fremtidig vekst og inflasjon.

For resten av 2011, hele 2012 og hele 2013 er det imidlertid ventet en inntjeningsvekst i S&P 500-selskapene på henholdsvis 9,2 (ikke annualisert!), 12,1 og 10,4 prosent. Dette er nominelle tall og trekker vi fra inflasjonen som makroøkonomene regner med, ender vi opp med en realvekst i S&P 500 på 7,7 for resten av 2011, 10,1 prosent for 2012 og 8,2 prosent for 2013; tallene ville være enda litt høyere om jeg ser på en indeks som dekker 3000 amerikanske selskaper i stedet for bare de 500 største. Når vi går lengre inn i fremtiden enn 2013, blir estimatgrunnlaget litt mindre detaljert, men ifølge Bloomberg antar amerikanske aksjeanalytikere en nominell resultatvekst på 11-12 prosent tre til fem år frem i tid.

Aritmetikken bak økonomisk vekst og aksjemarkedets anatomi er enkel. Den begynner med at resultatveksten i foretakssektoren og i den generelle, samlede økonomien er den samme; i motsatt fall ville foretakssektoren etter hvert desimeres hvis resultatveksten var mindre enn veksten i den generelle økonomien, eventuelt vokse over hodet på og desimere resten av den generelle økonomien. Denne påstanden er det lett å sjekke empirisk; ved hjelp av NIPA-data kan det vises at foretakssektorens andel av BNP i USA har svingt en god del, men over tid har andelen holdt seg stabil slik vi ventet det.

Aritmetikken er imidlertid litt mer komplisert i praksis enn teorien vil ha det til. Denne mistanken viser seg å være berettiget når man måler BNP-vekst og de børsnoterte foretakenes resultatvekst pr. aksje over lange perioder. Siden 1871 har BNP i USA vokst med 5,6 prosent nominelt og 3,4 prosent på inflasjonsjustert basis. S&P 500-indeksens inntjening har imidlertid vokst med 3,9 prosent nominelt og 1,7 prosent på inflasjonsjustert basis i samme periode (merk at alle veksttall for foretakssektoren er beregnet pr. aksje fordi det er verdiskapingen pr. aksje som er relevant for investor). Med andre ord er det et gap mellom økonomisk vekst og indeksens resultatvekst på nesten to prosent, i den generelle økonomiens favør. Gapet blir enda synligere om man trekker inn utbytte, som er så viktig i sentrale verdsettelsesmetoder for foretakets prising; siden 1871 har utbytte i S&P 500 vokst med 3,3 prosent nominelt og 1,1 prosent på inflasjonsjustert basis. I «Triumph of the optimists» viser Dimson et al. at utbytteveksten har vært lavere i 14 av 15 land i de 101 årene fra 1900 til 2000. Det er med andre ord god grunn til å anta at den børsnoterte foretakssektoren også i fremtiden vil ha en lavere vekst enn den generelle økonomien. Bernstein og Arnott (2003) har foreslått at dette negative gapet skyldes utvanning. For det første vil de eksisterende selskapene i markedsporteføljen gjøre emisjoner for å blant annet fange opp fremtidige vekstmuligheter. Det kan også tenkes at ledelsens opsjonsprogrammer og rettede plasseringer mot et lite utvalg av investorer er utvannende for den jevne aksjonær; denne praksisen, når den har forekommet historisk, går av og til under betegnelsen Robber baron-kapitalisme. I tillegg kommer at det meste av foretaksøkonomiens fremtidige vekst har blitt tilført fra selskaper som en gang ikke fantes. Når disse tas inn i markedsporteføljen (det vil for eksempel si inn i et indeksfond), kan utvanning finne sted. Fra 1926 til 2008 har denne oppsiktsvekkende stabile utvanningen utgjort i snitt to prosent årlig i USA. Speidell et al. (2005) finner for øvrig at slik utvanning har vært langt høyere i vekstmarkedene, hvor den i perioden fra 1992 til 2003 utgjorde 9,6 prosent årlig. I Asia var utvanningen spesielt høy; 14,5 prosent i året. Tallene fra Speidell et al. er alarmerende nok for dem som blendes av høy vekst i vekstmarkeder med svakere eierstyring, men mer oppdaterte tall fra James Montier (se side 79 i dette dokumentet) indikerer at utvanningen i vekstmarkeder har tiltatt siden 2003. Bradford Cornell foreslår i en forholdsvis ny artikkel om emnet at langsiktig vekst i markedsporteføljens inflasjonsjusterte resultater neppe vil være mer enn én prosent på grunn av utvanningseffekten. Cornells diskusjon er USA-orientert, men har nok relevans utover de amerikanske grensene. Det er ikke mange aksjeanalytikere som legger til grunn et så nøkternt syn på fremtiden som professor Cornell.

Fordi investors realavkastning i en periode uten verken multippelekspansjon eller –kontraksjon kan uttrykkes som markedsporteføljens inflasjonsjusterte resultatvekst pluss utbytte, ender vi opp med et estimat på langsiktig inflasjonsjustert aksjeavkastning på litt over tre prosent; basert regnskapstall fra de siste 12 månedene ligger den løpende utbytteavkastningen i S&P 500 på litt over to prosent, og for 2011, 2012 og 2013 ligger analytikernes estimater bare litt over dette.

Det er kanskje naturlig at aksjenanalytikernes anslag utfordrer den aritmetikken som økonomien og aksjemarkedet i både teori og praksis har vist seg å bestå av; rundt tre prosent realavkastning og fem-seks prosent i nominell avkastning er nok langt under forventningene til mange håpefulle aksjonærer. Det kan alltids skje en multippelekspansjon, som øker investors avkastning, men de siste 12 årene har markedet vært kjennetegnet av en fallende trend i multiplene; det er ikke lett å si når eller hva som må til for at denne trenden snur.

Hvis markedsporteføljens (eller indeksfondets) avkastningsutsikter er skuffende, er det lett å blendes av mulighetene i enkeltaksjer, som denne reklamen minner oss om. Fra både teori og praksis vet vi imidlertid at aritmetikken bak aktiv aksjeplukking (les mer om det her) tilsier at denne aktiviteten er et nullsumspill. Markedsaktørene får i snitt markedsavkastningen minus alle kostnader forbundet med markedsoperasjonene; dette regnestykket holder naturligvis vann på både helt kort sikt og meget lang sikt.

Når det gjelder investeringsalternativene til aksjer, som de best informerte investorene som Oljefondet holder seg til, tilsier lange renter på rundt to prosent at sannsynligheten for positiv realavkastning i sikre obligasjoner etter skatt og kostnader er meget lav. Finnes det så utsikter til en bedre avkastning? Kanskje denne jakten burde ta seg tid til å fundere mer over det ofte oversette elementet bak markedsporteføljens resultatvekst og dermed avkastning, nemlig det sykliske elementet i utvannende emisjoner. Vi vet at emisjonsaktiviteten er syklisk (ikke vist her, men det er i realiteten bare å ta en titt på regnskapene til de mest rendyrkede investeringsbankene), og da ville det kanskje ikke være så dumt å tenke motsyklisk i investeringsspørsmål. Selv om mange hevder at de ønsker å «kjøpe billig og selge dyrt», har jeg til gode å se virkelig store investeringsmiljøer som systematisk bruker syklikalitet i investeringsprosessen. I fraværet av opplagte snarveier til en høyere avkastning er en motstrøms investeringsteknikk kanskje det mest interessante innspillet for investorer som er villlig til å ta en slik form for risiko.

Vi har sett at det er et stort sprang fra de realitetene som den generelle økonomien står overfor og de antakelsene som ligger bak mange aksjeinvesteringer. Mens dette spranget er fundert på et håp om en hyggelig fremtid, tilsier både empiri, teori og fornuft at en motstrøms investeringsteknikk basert på syklikalitet er et interessant alternativ fordi så få praktiserer den.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.