Gå til sidens hovedinnhold

Er råvarer neste boble?

Det er resesjon i USA og det globale vekstbildet er det verste på mange år. Dermed er det grunn til å spørre om prisoppgangen i råvarer er en boble.

Jeg har flere ganger pekt på at kapitalmarkedet er en enestående mekanisme, som blant annet forteller oss noe om de nærmeste vekstutsiktene. Råvarer er sånn sett intet unntak. Derfor er brede råvareindekser ansett som gode ledende indikatorer for økonomisk vekst. De siste fire årene eller så har det imidlertid skjedd ting på råvaresiden vi sjelden har sett maken til. En nærmere analyse indikerer at prisene på børsnoterte råvarer er pumpet opp som følge av en klassisk feilvurdering vi mennesker gjør i nye markeder. Nedsiden kan være 50 prosent basert på en relevant sammenlikning.

Et nytt marked

Råvarer er et nytt marked for mange aktører. Proffene har imidlertid alltid vært i dette markedet og leserne av «Reminiscences of a stock operator» husker hvordan verdens kanskje mest legendariske trader, Jesse Livermore, lastet opp med kaffefutures i 1917 - fordi han så hvordan andre råvarer steg i verdi uten at kaffeprisene rørte på seg. Så på mange måter er råvaremarkedene de eldste vi har å gjøre med, men sammensetningen av aktører i dette markedet er ny.

Det er mye som tyder på at den jevne fondssparer har begynt å laste opp med råvarefond på en måte han aldri har gjort før. I tillegg har nye grupper av institusjonelle investorer, som for eksempel pensjonskasser, i flere år allerede allokert kapital til denne aktivaklassen. I USA har fondsinvestorer i Rydex - et fondsselskap som tilbyr billige spesialfond til vanlige folk - mangedoblet eksponeringen sin mot råvarer. Siden 2005 har de sektororienterte Rydex-kundenes eksponering mot råvarer steget fra under én prosent til mer enn 15 prosent i dag. Ifølge Barron?s har størrelsen på verdens største råvarefond, Pimco Commodity RealReturn Strategy Fund, steget fra åtte millioner dollar i 1997 til 14,3 milliarder dollar i dag. Totalt anslås det at rundt 200 milliarder dollar er investert i amerikanske, indekserte råvarefond. Råvarer er med andre ord på langt nær en uoppdaget aktivaklasse og sammensetningen av investorer i dette markedet er annerledes i dag enn den var før.

En urovekkende divergens

Det er lett å la seg blende av slike tall, hvor endringstakten er ekstremt stor på samme tid som den nye delen av markedet i seg selv begynner å vokse til et betydelig beløp. Sett i forhold til størrelsen på de tradisjonelle aktivamarkedene er det likevel fortsatt relativt lite som er investert i råvarer. Det er derfor i første rekke en annen observasjon jeg synes er verdt en nærmere titt, spesielt nå som de økonomiske vekstutsiktene er mer usikre enn på mange år.

Mange råvarer er børsnotert og det er prisen på disse børsnoterte papirene de fleste snakker om. Nødvendigvis er det også disse råvarene som eventuelt påvirkes av fondsflyt. Det finnes imidlertid en rekke råvarer som ikke er børsnotert, som for eksempel lær, gummi og trevirke. Heldigvis går det an å følge prisen også på de ikke-noterte råvarene. Fordi de børsnoterte råvarene er mer sårbare for spekulativ fondsflyt, vil en divergens i prisutviklingen mellom noterte og ikke-noterte råvarer være interessant.

Grafen ovenfor viser likevektet prisutvikling siden 1997 i sju noterte og 11 ikke-noterte råvarer. Fordi prisutviklingen er likevektet, vil ikke én råvare - som for eksempel olje - dra linjen i grafen opp alene. Fra 1997 til 2004 gikk de to linjene i takt. Fra 2004 av oppsto en divergens som har blitt stadig større. Børsnoterte råvarers frikopling fra de ikke-noterte er helt sammenfallende med den økte interessen fra nye investorer og den bredere sammensetningen av investormassen i råvaremarkedet. Jeg er sikker på at legenden Jesse Livermore ville ha fattet like stor interesse for denne divergensen som de divergerende kaffeprisene vinteren 1917. Legg for øvrig merke til divergensen mellom de to linjene rundt 2000. Også den gangen forsøkte de børsnoterte råvarene å leve sitt eget liv, inntil realitetene innhentet markedet.

Det må sies til børsnoterte råvarers forsvar at prisutviklingen i disse går i samme retning som de ikke-noterte. Dermed er det prisutslaget i de noterte råvarene som er så spesielt. Derfor kan man i beste fall si at børsnoterte råvarer har fått mer luft under vingene enn ikke-noterte, og at en boble ikke er helt åpenbar før den blå linjen stiger, mens den blå faller.

En mulig forklaring

Hvordan skal den iøynefallende divergensen mellom noterte og ikke-noterte råvarer forklares? For det første er det ikke så mange som er klar over denne divergensen. Da jeg første gang viste til en slik divergerende prisutvikling for to år siden (se her og her), var det like etter at Economic Cycle Research Institute sannsynligvis for første gang noensinne publiserte et analysenotat om fenomenet. Så når du leser om denne divergensen, kan du fortsatt anta at du tilhører et lite mindretall som har hørt om den.

Det finnes ingen veletablert teori som skulle tilsi et ett råvaresegment, det børsnoterte, skal stige mer enn det ikke-noterte segmentet. Tross alt inngår samtlige 18 råvarer i Journal of Commerce Industrial Commodity Price-indeksen, nettopp ut fra tankegangen om at en bredest mulig råvareindeks vil gjenspeile de sykliske vekstsignalene bedre enn en smalere indeks.

Jeg tror vi må lete i investoratferdfaget for å finne en naturlig forklaring på divergensen. Psykologer snakker gjerne om en såkalt eieeffekt («endowment effect») , som påvirker mennesker og dyrs (aper) oppfatning av hva aktiva er verdt. Like før jul anbefalte jeg to bøker (se kommentaren «Julegaver til deg selv») som begge tar utgangspunkt i investoratferd. Forfatteren av «Inside the investor's brain» forteller her om et forsøk han gjorde på en gruppe seminardeltakere. Den ene halvparten av deltakerne fikk utdelt en kulepenn, den andre halvparten fikk ingenting. Penneeierne ble bedt om å skrive ned det de likte ved pennene, mens de som ikke fikk penner skulle skrive ned objektive egenskaper ved skriveredskapene. Til slutt ble penneeierne bedt om å skrive ned en pris de ville ha solgt pennene for, mens de som ikke fikk utdelt penner, skrev ned den prisen de kunne tenkt seg å kjøpe de samme pennene for. Penneeierne forlangte 5,50 dollar for pennene, mens de som ikke eide penner ville betale 1,50 dollar. Innkjøpsprisen på pennene lå på 1,50 dollar så det var liten tvil om hvilken gruppe som var nærmest reell markedspris. At de som ikke eide penner traff så godt på reell markedspris, skyldes sannsynligvis en riktig bruk av massenes visdom - et annet tema som har vært en gjenganger i disse spaltene.

Penneeksemplet brukes for å illustrere at man verdsetter noe man eier mer enn noe man ikke eier. Personlig har jeg tro på at denne eieeffekten avtar - selv om den aldri vil forsvinne helt - blant profesjonelle markedsaktører. Det er riktignok aldri utført et slikt eksperiment på markedsaktører, men en undersøkelse blant samlere av baseball-kort indikerer at eieeffekten avtar etter som samlerne får mer erfaring. Nettopp fordi det nå er så mange nybegynnere i råvaremarkedet, er det grunn til å tro at eieeffekten kan spille mange et puss i dette markedet. Det er likevel vanskelig å si når markedet vil våkne opp fra nyforelskelsen med råvaremarkedet. Selv var jeg åpenbart for tidlig ute da jeg pekte på fenomenet for to år siden. Bobler er notorisk vanskelig å spå slutten på. Alan Greenspan var nesten fire år for tidlig ute med sine «Irrational exuberance»-advarsler i desember 1996.

Hvis nedturen i global vekst varer lenger enn de fleste håper på, tror jeg risikoen i råvarer øker betydelig. Grafen ovenfor indikerer en mulig nedside på 50 prosent i børsnoterte råvarer. Det er neppe dette risikobildet som har fått så mange fondsinvestorer inn i dette markedet de siste årene.



NB! GRAFEN NEDENFOR ER LAGT TIL ETTER SPØRSMÅL FRA LESER:

Reklame

NÅ: Eksklusiv motebutikk er i gang med sitt årlige salg