*Nettavisen* Nyheter.

Et marked for troende

Verdens aksjemarkeder falt fredag til det lavest nivået siden 1997. Man må være sterk i troen på aksjer for å holde ut denne nedturen.

Endelig begynner det å dukke opp kommentarer hvor man stiller spørsmålstegn ved investeringer i aksjer, som f.eks. her. Nå som amerikanske aksjer har gjort det dårligere enn risikofrie statsobligasjoner over både fem, ti og 25 år, er det ikke overraskende at stadig flere rakker ned på aksjeinvesteringer. At de mest kritiske kommentarene til aksjemarkedet som investeringsobjekt av og til kommer fra selgere av alternative plasseringsformer, er imidlertid mindre overraskende.

Nedturen i aksjemarkedet er bred og bare ett av 42 markeder (målt i lokal valuta) er over 200 dagers glidende snitt. Fundamentaløkonomisk sett kunne det heller ikke vært verre. Nesten samtlige av verdens største økonomier ser ifølge Economic Cycle Research Institute ut til å være i eller gå inn i en resesjon i 2009. Det er bare i Kina og India at veksten fortsatt holder seg godt over nullstreken. Mens det i fjor var enkelte som hevdet at det bare var psykologien som rådet, vet vi i dag at mange land gikk inn i en resesjon allerede i 2007 og at aksjenedturen speiles av den verste globale resesjonen siden begynnelsen av 1980-tallet.

Ifølge markedsaktørene på Intrade.com steg depresjonsrisikoen i USA opp mot 50 prosent i forrige uke. Det var imidlertid få kontrakter som ble omsatt på 50 prosent og et mer glattet perspektiv tilsier at disse aktørene regner 30 prosent for å være depresjonssannsynligheten i USA. På samme markedsplass regner aktørene med at det er 80 prosent sannsynlighet for at arbeidsledigheten i USA vil overstige ni prosent i år. Siden 1948 har det bare skjedd én gang tidligere at ledigheten gikk gjennom niprosentgrensen, og det var i 1982. Når så mange har blitt negative og bearmarkedet i aksjer er det verste siden 1932, er det interessant å spørre seg når markedet vil vise seg fra en lystigere side.

Økonomien viste vei i 2008
Da vi gikk inn i denne børsnedturen pekte de økonomiske pilene ned. Jeg har flere ganger vist til utviklingen i ledende indikatorer og poengtert at korreksjonsrisikoen historisk har vært omtrent tre ganger så stor når disse indikatorene peker ned i forhold til når de peker opp. At økonomien og aksjer følger samme syklus, er verken en original eller genial observasjon. Charles H. Dow lagde Dow Jones-indeksen allerede i 1896 nettopp for å ha en indikator som kunne si en noe om temperaturen i økonomien.

Til tross for at de ledende indikatorene har vært uvurderlige i denne nedturen, og hindret en i å ta for mye risiko og endre anbefaling opp og ned underveis, stilles fortsatt spørsmålstegn ved metodikken; metodikken er for øvrig helt åpen (bakgrunnen for den kan lastes ned her) og ingen svart boks som så mange guruer baserer sine råd på. Spørsmålet som stilles, er om aksjer og økonomien vil fortsette å gå i takt også i fremtiden? Dette vet jeg naturligvis ikke, men jeg vet i alle fall at det meste annet av taktiske innspill om børsutviklingen er null verdt. Sånn sett heller jeg i retning av at man har litt bedre odds om man følger ledende indikatorer - en metodikk som har fungert i over 100 år - enn om man hører på sjeføkonomer, strateger eller aksjeanalytikere. Med andre ord er det ikke bare aksjemarkedet som sådan det stilles spørsmålstegn ved i dag, men også de metodene som begrenset risikoen mot dette markedet i denne syklusen. Dette er kanskje en god indikasjon på at man har kommet langt i en Minsky-aktig tilpasning, hvor det til slutt overfokuseres på risiko.


Fra magefølelse til objektiv analyse
Jeg har tidligere vært inne på det faktum at ingen av totalt 15 strateger i amerikanske investeringsbanker var bearish da vi gikk inn i 2008 (det var for øvrig ingen av de gjenværende strategene som var pessimistiske ved inngangen til 2009).

Markedet synes for meg å være en plass hvor det er så mye enklere å finne frem til hva som ikke lønner seg enn hva man bør gjøre for å tjene penger kjapt; det er enklere å spare penger i markedet ved å unngå feil enn å tjene de store summene. Så når det gjelder hvem man bør høre på det ute, er det slett ikke så lett å finne frem i jungelen av guruer (noe denne websiden viser).

I tillegg til ECRI, som jeg legger aller mest vekt på, har jeg i en årrekke fulgt Ned Davis Research (NDR). Sånn sett har jeg hatt flaks m.h.t. hvem jeg bruker mest av tiden på. NDR bruker objektive indikatorer for å bygge opp en bevisrekke som til slutt munner ut i en markedsanbefaling. Det er kanskje ikke tilfeldig at de to tjenestene jeg til slutt har endt opp med, er blant de aller mest objektive i sin tilnærming til henholdsvis økonomien og markedet. Og interessant nok er fasiten for 2008 at ECRI ga klart signal om at pilene peker ned, mens NDR gikk til undervekt i aksjer i juli/august 2007. Merk at en objektiv tilnærming ikke betyr at man slutter å bruke hodet. Poenget er at man bruker det meste av tiden på å lage regler for optimal markedsatferd; vi mennesker er bedre på å lage gode regler enn å følge dem i det virkelige liv. Hvis det var så lett å følge enkle råd, ville eksempelvis samfunnets utfordring nummer én, overvektrelaterte sykdommer, vært utryddet. Det er tankevekkende at det finnes så mange bøker om vektreduksjon der ute, mens oppskriften på problemet kan oppsummeres gjennom fire ord: Tren mer, spis mindre. Når man i tillegg kommer et stykke på vei ved å bare følge ett av de to enkle rådene, innser man at mennesket mangler disiplin for å følge rasjonelle råd.

Det er naturligvis flaks at begge disse to objektive analysehusene fikk det til i 2008, for oddsene for suksess er normalt godt under 100 prosent. Man må som regel ha en større eller mindre dose flaks for å treffe med en anbefaling. Det man imidlertid kan slå fast, er at både ECRI og NDR ofte vil avvike fra konsensus og spesielt fra investeringsbankenes forutsigbare anbefalinger. Min holdning til analyser har alltid vært at originale innspill med vel så gode odds for suksess er mer interessante enn de analysene alle kaster seg over. Det er på den måten man kan posisjonere seg for asymmetrisk risiko. En svakhet ved ECRI og NDR er at begge er trendbaserte analysehus slik at man ender opp med et trendbasert risikostyringssystem dersom man hører på dem (ECRI fokuserer imidlertid utelukkende på vendepunktanalyse som gir et binært utfall, mens NDR følger prinsippet om rimelig tvil eller «weight of the evidence» som ender opp med gradsforskjeller av optimisme og pessimisme).

Hva med 2009?
Vel vitende om at man alltid må ha den siste dosen flaks for å få det til i markedet, hva sier så indikatorene fra ECRI og NDR i dag? For den syklisk og fundamentalt orienterte er det dessverre «global resesjon så langt øyet kan se», ifølge ECRI. Det finnes imidlertid et par lysglimt der ute. Finansielt relaterte indikatorer på tvers av 19 land har bedret seg rekordartet det siste halvåret. En ledende indikator for tysk eksport har også bedret seg noe. Dette kan samlet sett være en tidlig indikasjon på at den globale industriproduksjonen snart bunner ut, men en livskraftig oppgang må støttes av en bredere oppgang i andre langt ledende indikatorer. Selv om de ledende indikatorene, for eksempel i USA, har tatt seg en pause i fallet - er det ennå for tidlig å avblåse den sykliske faren i økonomien og dermed aksjemarkedet.

NDRs objektive allokeringsmodell gikk på sin side fra undervekt til nøytralvekt i amerikanske aksjer den niende desember 2008. Det var åpenbart for tidlig. Denne nøytralvekten holdes ennå. I den grad man leser NDRs mer subjektive vurderinger, trekker de også frem at den siste nedturen mangler bredde; Nasdaq-indeksen gjør det bedre enn resten av markedet, teknologiaksjer viser absolutt og relativ styrke, vekstaksjer er sterke, emerging markets er opp siden bunnen fra november 2008, forholdet mellom stigende og fallende volum er bedre enn i fjor og det er ikke like mange aksjer på global basis som setter ny bunnotering.

At en del nå mister troen på aksjer som aktivaklasse, er en indikasjon på manges følelse av avmakt. Personlig tror jeg aksjer over tid vil gi selv en defensiv indeksinvestor bedre avkastning enn om man sitter i statsobligasjoner, og denne troen er basert på den intuitive tanken om at det kapitalistiske systemet - som er demokratiets følgesvenn - ville bryte sammen dersom risiko gir lavere avkastning enn risikofrie plasseringer. Den intuitive tanken om at risiko må belønnes, støttes for øvrig opp av flere hundre år med empiri.

Prisingen av aksjer er nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 30 prosent av tiden siden 1881, noe jeg tidligere viste her. Avmaktstegnene og den lavere prisingen er imidlertid indikasjoner som man ikke kan regne med vil gi næring til aksjemarkedet før over lengre tidsperioder; vi vet at Graham-Dodd-prisingen av aksjer, som det er vist til her, betyr lite på ti års sikt og mest over perioder på rundt 20 år.

I mellomtiden er det markedets mellomlangsiktige trender man utsettes for. Selv i et marked som utvikler seg sideveis over lange perioder sett under ett, kan det finnes år hvor pilene peker opp. To objektive stemmer gir for tiden et litt motstridende signal, hvor den ene stemmen (ECRI) forteller oss at den sykliske risikoen fortsatt er til stede, mens den andre (NDR) forteller oss at det er tid for en normal vekt i aksjer. Konsensus fra de to objektive innspillene er m.a.o. en eksponering som ligger et sted mellom undervekt og normal. Til sammenlikning regner for tiden (pr. 26. februar) samtlige av de 11 aksjestrategene på Wall Street med en avkastning i 2009 som ligger fra høyt til skyhøyt over normalen.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.