RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Fra oppside til nedside

Finansieringen i kapitalistiske økonomier kommer i hovedsak fra to kilder, nemlig gjeld og egenkapital. De siste tiårene har gjelden vokst betydelig mer enn økonomien og fortsatt er det gjeldspapirer som vekker folks interesse.

Trendveksten i verdens største økonomi, den amerikanske, har aldri vært lavere i etterkrigstiden enn den er nå. Samtidig har gjelden i økonomien aldri vært større enn den er i dag. Kombinasjonen av gradvis lavere økonomisk vekst og en stadig gjeldsoppbygging har ført til at gjeldens bidrag til økonomisk vekst aldri har vært lavere enn i dag.

 

Illustrasjonen ovenfor viser gjennomsnittlig endring i økonomisk vekst i USA i forhold til gjennomsnittlig økning i gjelden i den amerikanske økonomien, tiår for tiår i etterkrigstiden. Grafen kan leses slik at en dollar i økt gjeld på 1950-tallet ble ledsaget av en økning i verdiskapingen på 73 cent; på 2000-tallet ble en dollar i økt gjeld ledsaget av en økning i velstanden på bare 17 cent. Selv om tallene ovenfor er amerikanske, er nok bildet relevant for å forstå også en del andre økonomier.

De som har plassert penger i gjeld og inntatt rollen som utlåner, både i markedet for statsobligasjoner og for kreditt av ulik kvalitet, har sjelden tjent mer penger på obligasjonsplasseringer enn de siste 20-30 årene; i dag ligger statsobligasjonsrentene på et par prosent og kan ikke falle stort mer. Når man leser om plasseringsalternativer, møter man ofte advarselen om at historisk avkastning ikke er en god indikasjon på fremtidig avkastning. Når det gjelder dagens obligasjoner, kan man argumentere for at advarselen har blitt en garanti; det er utenkelig at et nytt fall i det generelle rentenivået vil løfte fremtidig avkastning i obligasjoner av all verdens kvaliteter opp til de avkastningsnivåene vi har lagt bak oss. Ankringseffekten, som gjør at man ubevisst legger vekt på ting man erfarer i forbifarten, fører nok likevel til at den historiske avkastningen i obligasjoner danner beslutningsgrunnlaget for en del som plasserer nye penger i rentepapirer.

For aksjers del virker ankringseffekten motsatt; aksjeavkastningen har sjelden vært lavere enn de siste ti til 15 årene, og den historiske avkastningen gjør folk lite lystne på å plassere nye penger i aksjemarkedet.

Selv om det er enkelt å argumentere for at man bør reflektere over risikoen for tap av fremtidig kjøpekraft når statsobligasjonsrentene ligger på et par prosent, og at vi bør ha i bakhodet at det historisk ikke har vært noen garanti for at risikofylte obligasjoner har gitt en høyere avkastning enn statsobligasjoner over lengre perioder, er ikke poenget mitt å diskutere hva den enkelte investor bør gjøre i dagens marked; om du bør kjøpe aksjer eller obligasjoner, avhenger ikke minst av den enkeltes atferd og situasjon. Det jeg tenkte å se på, er samfunnets behov: Bør foretakssektoren finansieres gjennom gjeld eller egenkapital?

I et samfunn vil det som regel være et overskudd av kapital hos dem som ikke har evner eller lyst til å bruke denne kapitalen. Når slik kapital kommer i bruk hos dem som ikke har kapital, men evner og lyst til å bruk den, vil gjeldsavtaler komme i stand. Av denne enkle grunnen er det vanskelig å argumentere for, som noen gjør, at all gjeld er noe negativt og kilden til mye vondt; gjeld kan føre til en mer fornuftig utnyttelse av knappe ressurser. Det er imidlertid mulig å øke gjelden mer enn tilbudet av kapital fra dem som har kapitaloverskudd tilsier, for eksempel gjennom etableringen av utlåninstitusjoner. Spørsmålet er så når grensen mellom et fornuftig gjeldsnivå og et uholdbart høyt gjeldsnivå inntreffer. Det er neppe et samfunnsmål å bare øke gjelden, mens velstanden stagnerer; i så fall står man i fare for at utlåners andel av verdiskapingen øker i en ellers stagnerende økonomi.

Det er sannsynligvis dette, at økonomien stagnerer i kombinasjon med at økende renter må betales, som kjennetegner noen økonomier i dag. Spørsmålet er så hvor man skal gå herfra; gjennom mer gjeld eller egenkapital?

Hvis vi forsøker å beskrive egenkapital og gjeld, finner vi at investoren har vidt forskjellig perspektiver i de to plasseringsformene. Egenkapital kjennetegnes av at oppsidepotensialet i avkastningen er ubegrenset. En aksjonær vil se etter muligheter til å bevare og utvikle foretakets posisjon i en kapitalistisk økonomi. For at et foretak skal lykkes på lang sikt, er det nødvendig å investere i opplæring, forskning og utvikling. Derfor vil en aksjonær tåle lavere overskudd og utbytte i en periode i håp om at investeringen vil kaste av seg på lengre sikt. Aksjonæren er med andre ord langsiktig.

For en utlåner er oppsiden definert på avtale- eller plasseringstidspunktet; det finnes bare nedside i utlåners regnestykke. Fordi fokus er på nedsiden, og ikke oppsiden som i aksjonærens tilfelle, vil utlåneren sikre seg mest mulig i tilfelle brudd på lånebetingelsene. Utlåner vil ikke nødvendigvis at foretaket investerer i opplæring, forskning og utvikling, hvis dette øker risikoen for misligholdelse av tilbakebetalingen. Utlåner vil heller ikke ha det samme fokuset på produktive investeringsmål som aksjonæren; det er tilbakebetalingene som gjelder og ikke fremtidig oppsidepotensial gjennom effektivitetsgevinster og innovasjon. Utlåner er med andre ord mer kortsiktig enn aksjonæren.

Bildet jeg har gitt av aksjonær og utlåner er sterkt karikert. Det finnes aksjonærer som ikke tåler et midlertidig kutt i utbytte, og de kan sette en stopper for foretakets investeringer. Likeledes finnes det utlånere som aksepterer at den som låner, kan komme i en midlertidig skvis, uten at utlåner bringer foretaket til skifteretten. Kulturelle forhold, det vil si hvordan man har for vane å forholde seg til gjeld og egenkapital, bidrar nok til at praksis skiller seg fra land til land; institusjonelle forhold kan føre til at aksjonærer ett sted er mer kortsiktige enn utlånere et annet sted. Spørsmålet er så om karikaturen min har elementer i seg som er relevante på generell basis.

Hvis ankringseffekten, de siste ti til femten årenes avkastningserfaring, gjør det enklere å øke gjelden enn egenkapitalen i samfunnet, kan man se for seg at et allerede høyt gjeldsnivå vedvarer lengre enn om folk etterspurte aksjer. I så fall må man spørre seg om et fortsatt skifte i fokus fra oppside til nedside i avkastningssammenheng er likegyldig fra samfunnsståstedet.