RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Han som gikk på vannet

Siden Jesu Kristi dager har ingen gått på vannet. Likevel er det mange som stadig prøver seg og enda flere som forventer å se at en ny mann går på vannet.

I både teori og praksis vet vi at aktiv forvaltning er et nullsumspill før kostnader og et negativsumspill etter kostnader i den forstand at aktive forvaltere i snitt ikke kan oppnå en bedre avkastning enn markedsporteføljen, som består av alle børsnoterte aksjer.

 

Jesus Kristus var den første og siste som gikk på vannet (dette er et bilde av Ivan Aivazovskys maleri Walking on Water fra 1888, hentet fra Wikimedia)

En vanlig misforståelse blant dem som propaganderer aktiv forvaltning som overlegen i forhold til passiv, har sitt opphav i at det finnes mange eksempler på forvaltere som har slått markedet; disse eksemplene brukes som sannhetsvitner på at aktiv forvaltning ikke må sammenliknes med et nullsumspill rundt den avkastningen som markedsporteføljen gir. Dette er naturligvis en kortslutning fordi et gjennomsnitt gir seg selv og alle (aktive forvaltere) kan ikke være bedre enn snittet. En lengre gjennomgang av temaet finner du her: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Det finnes i nyere tid to investorer som har fått mye oppmerksomhet for sine ekstraordinære forvaltningsresultater. Disse personene trekkes ofte frem som bevis på at det er lurt å betale mye for aktiv forvaltning. Personene det er snakk om, er Bill Miller og Warren Buffett. Miller ble kalt The greatest money manager of our time av redaktøren i Fortune. Buffett trenger ingen introduksjon.

Bill Miller slo S&P 500-indeksen i 15 år på rad, fra 1991 til 2005. Hvis det å slå markedet kan sammenliknes med et 50/50-spill som kron og mynt, betyr det at sannsynligheten er 1/32768 (0,003 prosent) for å oppnå en slik seiersrekke basert på slump. Michael Mauboussin, sjefstrateg i Legg Mason Capital Management, har lagt mer realistiske forutsetninger til grunn for et liknende regnestykke; han tar blant annet hensyn til aktiva forvalteres faktiske evne til å slå indeksen, som er mindre enn 50 prosent. Ifølge Legg Masons egen sjefstrateg er sannsynligheten bare 1 av 2,3 millioner (0,00004 prosent) for at Bill Miller hadde flaks i 15-årsperioden.

 

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i Bill Millers fond, Legg Mason Value Trust, fra 1991 til i dag. I tillegg har vi vist utviklingen i S&P 500-indeksen og S&P 500 Financials-indeksen. Frem til omtrent 2007 var gapet mellom Millers Legg Mason Value Trust og S&P 500-indeksen enormt. Imidlertid ser vi at fondet har samsvart mer med utviklingen i finansindeksen; amerikanske finansaksjer gjorde det sågar en del bedre enn Bill Miller fra 2000 til 2007.

 

I 2007 begynte så smått finanskrisen og Den store resesjonen. Bill Millers fondskunder ble hardt rammet, i likhet med finansindeksen. I grafen ovenfor ser vi den relative utviklingen mellom Legg Mason Value Trust og S&P 500 samt S&P 500 Financials; når linjene stiger, gjør Bill Miller det bedre enn de to indeksene. Vi ser at det i dag er lite igjen av glamouren, og de kritiske artiklene begynner å melde seg. Det er så vidt Legg Mason Value Trust har slått S&P 500 over 20-årsperioden. I 2006 var fondet på sitt største med 21 milliarder dollar i forvaltningskapital. I dag er det bare 2,6 milliarder igjen og Bill Miller overlot forvaltningen av fondet til en annen forvalter den 17. november 2011. Fordi mange investorer er plaget med suboptimal atferd (kjøper mest på topp), er det langt mellom fondskundene i Legg Mason Value Trust som har tjent penger på investeringene sine, noe The Economist gjør et poeng av her.

Historien om Bill Miller er triviell og klassisk. Miller har blitt styrtrik på forvalterjobben, mens de fleste kundene har fått en avkastning som ligger langt under Vanguard 500 Index Fund (VFINX).

Nummer to i gjennomgangen av folk som ifølge enkelte observatører går på vannet, er etterkrigstidens kanskje største investor, Warren Buffett. I 2008 ble Buffett verdens rikeste mann, med en formue på 62 milliarder dollar, ifølge Forbes.

 

I grafen ovenfor ser vi kursutviklingen i Warren Buffetts selskap, Berkshire Hathaway, og S&P 500-indeksen fra 1988 til i dag. Det er ingen tvil om at Buffett har skapt mer verdier enn det generelle aksjemarkedet siden 1988.

For å sammenlikne Warren Buffett med det generelle aksjemarkedet, har vi vurdert den relative utviklingen i to tallstørrelser:

  1. Relativ kursutvikling.
  2. Relativ økning i bokført egenkapital pr. aksje

Vurderingskriterium nummer én er det enkleste. Vi vet imidlertid at pris (dvs. aksjekurs) og verdiskaping ikke er det samme over kortere tidsperioder, et poeng Buffett selv understreker med jevne mellomrom (Benjamin Graham, Buffetts mentor og verdiinvesteringens grunnlegger, sammenliknet markedet med en «voting machine» på kort sikt og en «weighing machine» på lang sikt). Derfor har vi også vurdert veksten i bokført egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway i forhold til veksten i bokført egenkapital i S&P 500-indeksen.

 

I grafen ovenfor ser vi Warren Buffetts verdiskapende evner i forhold til det generelle aksjemarkedets evne til å skape verdier. Svart tynn linje viser relativ kursutvikling, mens tynn lysegrå linje viser relativ vekst i bokført egenkapital pr. aksje. Når linjene stiger, skaper Buffetts Berkshire Hathaway mer verdier enn de børsnoterte foretakene i S&P 500-indeksen. Den tjukke mørkegrå linjen viser et snitt av de to førstnevnte relative målene.

Fra 1988 og frem mot 2000 er Buffett i en særklasse. De siste 10-15 årene er det imidlertid ikke åpenbart at Buffett har vært ekstraordinært god. Det mest ekstraordinære i Buffetts tilfelle er kanskje den statusen han har, til tross for at posisjonen hans først og fremst ble etablert i løpet av 1980- og 1990-tallet?

En objektiv gjennomgang av etterkrigstidens mest suksessfulle investors verdiskapende evner forteller oss at heller ikke denne mannen kan gå på vannet. I mer enn ti år har han gjort ordinære ting:

  • Kursmessig er han på samme nivå i forhold til S&P 500 i dag som i 1998 og 2002.
  • Han har ikke tilført mer bokverdier pr. aksje i Berkshire Hathaway enn den generelle veksten i bokført egenkapital pr. aksje i S&P 500 siden 1997.
  • Når man ser på de to målene samlet sett, finner vi at Buffett ikke har utprestert verdiskapingen i S&P 500 siden 1998.

Å isolere Buffetts prestasjon til de siste 10-15 årene, kan gi et feilaktig bilde av Buffetts dyktighet; han skapte jo enorme verdier i forhold til det generelle aksjemarkedet på 1980- og 1990-tallet. Derfor har jeg skapt følgende problemstilling: Hvis du i 1989 hadde fått tilbud om å la Warren Buffett forvalte pengene dine, mot at han belastet deg like mye i kostnader som et gjennomsnittlig hedge-fond-i-fond, ville du da ha slått til på tilbudet?

 

Grafen ovenfor viser S&P 500 i forhold til Berkshire Hathaway, fratrukket normale, gjennomsnittlige fond-i-fond-kostnader i hedgefondsbransjen (den totale kostnadsbelastningen i slike fond-i-fond er egentlig enda høyere enn i dette eksemplet fordi vi her bare ser på f-i-f-kostnadene og holder de minst like høye kostnadene i de underliggende hedgefondene utenfor). Vi ser at en gjennomsnittlig kostnadsmodell for fond-i-fond i hedgefondsbransjen ville ha fått Warren Buffett til å fremstå som en helt ordinær mann siden 1989; etter kostnader ville han ha gitt kundene sine en klart svakere avkastning enn indeksfondet Vanguard 500. Med andre ord gjelder det ikke bare å finne en god forvalter; du må også sørge for å ikke betale for mye for tjenestene fra ekstraordinært dyktige fondsforvaltere.

Jeg tror historien om Bill Miller og Warren Buffett har mye å lære oss. For det første ser vi at det er lite hensiktsmessig å opphøye mennesker til idoler. Dette er gammel visdom som religionene har forsøkt å innprente i oss i årtusener. Mange mennesker vil ha en periode i livet hvor de fremstår som et eksempel til etterfølgelse. I mange tilfeller skyldes ekstraordinært gode prestasjoner (spesielt når det gjelder sosiale settinger hvor det ikke er så lett å øve seg opp til å bli en ener) en god porsjon flaks. I andre tilfeller skyldes gode prestasjoner genuin dyktighet, men det er ikke gitt at dyktigheten vil vedvare. Kanskje det er Buffetts alder (han er født i 1930) som forklarer hans manglende evne til å skape signifikante merverdier utover markedssnittet de siste 10-15 årene? For øvrig er Buffett selv den første til å advare mot for høye forventninger blant Berkshire-aksjonærene og poengterer at selskapet ikke kan gjenta sitt eget veksteventyr.

Selv synes jeg det er enklere å være kritisk til Bill Millers prestasjon enn Warren Buffetts. Buffett følger en helt spesiell strategi, nemlig den verdibaserte. Denne strategien har fungert i aksjemarkedet i godt over hundre år, det vil si i all den tid man har empiriske data. Selv om det er mulig å replisere en verdiorientert strategi i et aksjefond, har Buffett rett i at «investing is simple, but not easy». Med andre ord tror jeg Buffett har det som skal til for å synliggjøre mer verdier enn det generelle aksjemarkedet, men jeg er ikke helt sikker på om det er strategien eller Buffett som bør ha det meste æren for de gode prestasjonene; Buffett hadde neppe vært der han er i dag uten Benjamin Graham, men det er ikke alle her i verden som klarer å følge Grahams enkle prinsipper for investeringer.

Selv om den moderne julefeiringen er en markering av Jesu fødsel, glemmes ofte at det bare er én mann som har kunnet gå på vannet. Nissen vil imidlertid ha deg til å tro at gaver daler ned fra himmelen. I dragkampen mellom fantastiske historier, skader det ikke med sunn nisseskepsis.