Hedgefond som hedge

Et vanlig argument for hedgefond er at de skal gi investor verdifull diversifisering i porteføljen. En gjennomgang av hedgefond de siste 20 årene viser at diversifiseringseffekten er overvurdert.

Hedgefondene vokste i mange år betydelig på grunn av publikums fascinasjon for aktivaklassen. Mens det ville være galt å snakke om en hedgefondsbransje i 1990, da aktiva under forvaltning var ubetydelig, er situasjonen en annen i dag, jf. figuren nedenfor.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Hedgefondene har i dag egne interesseorganisasjoner som taler bransjens sak, som om det finnes fellesnevnere ved fondene som publikum bør gjøres kjent med. Spørsmålet er hvilken sak hedgefondsbransjen taler for; er det en sak som er basert på overlegen avkastning og porteføljeegenskaper, eller er det noe annet?

Jeg har i en tidligere artikkel vært inne på det faktum at det er problematisk å måle hedgefondenes reelle avkastning. Mens aksjemarkedets avkastning kan undersøkes i ettertid, samtidig som det har eksistert indeksfond i USA i omtrent 40 år, stiller det seg annerledes med hedgefond. La meg gjenta den vanligste kritikken mot den «offisielle» hedgefondsavkastningen, slik den er oppsummert i en forholdsvis fersk fagartikkel, som du kan laste ned her.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Tabellen ovenfor er hentet fra artikkelen The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and Costs, publisert i 2011 i finansanalytikernes eget fagtidsskrift, Financial Analysts Journal. Artikkelen belyser problematikk knyttet til historisk hedgefondsavkastning, nemlig skjevheter som har med såkalt backfill og overlevelsesbias å gjøre. Med backfill menes at en del fond leverer fra seg avkastningshistorikk til databasetilbyderne en stund etter at fondet ble etablert. I tillegg til backfill-problemer kommer at en del fond dør og blir borte, noe som overdriver avkastningshistorikken hvis man bare undersøker de overlevende fondene. Mens hedgefondsavkastningen før justering for henholdsvis backfill og overlevelsesbias var 14,88 prosent årlig fra 1995 til 2009, faller den til bare 7,70 prosent pr. år når forskerne justerer for feilkildene i databasene. Det viser seg at hedgefondsindeksene har en avkastning som ligger godt over de nevnte 7,70 prosentene, noe som indikerer at «offisiell» hedgefondsavkastning sannsynligvis er for høy i forhold til den faktiske. Interessant nok ligger fond-i-fond-avkastningen for hedgefond mye nærmere opp til den avkastningen som forskerne har kommet frem til, selv om fond-i-fond-avkastningen ligger noe lavere enn 7,70 prosent p.a. i perioden fra januar 1995 til desember 2009 (f-i-f-avkastningen fra databasetilbyderen Hedge Fund Research ligger på 6,63 prosent i perioden).

At den historiske avkastningen i hedgefondene sannsynligvis overdrives av hedgefondsindeksene er interessant nok. Minst like interessant er å undersøke om hedgefondene hedger; har de gitt investor en beskyttelse av pengene i tider med uro?

Economic Cycle Research Institute lager kronologier (de kan lastes ned her) som viser historiske topper og bunner i den økonomiske veksttakten. Empirisk har det vært en klar sammenheng mellom avkastningen i aksjer og statsobligasjoner og den vekstfasen økonomien er i; aksjer gjør det best i perioder med tiltakende vekst, mens statsobligasjoner gir best avkastning i perioder med avtakende vekst. Nettopp derfor fungerer risikofrie obligasjoner med lengst mulig durasjon som en god hedge eller sikring i forhold til makroøkonomisk risiko. Det makrorelaterte mønstret i aksjer og statsobligasjonsrentene er ikke spesielt overraskende all den tid aksjemarkedet og de lange statsrentene inngår i alle kjente konjunkturanalytikeres ledende indekser.

Hvis hedgefondene lever opp til navnet sitt, det vil si at de tilbyr investor en attraktiv avkastningsprofil gjennom den økonomiske syklusen, skulle vi vente å se at hedgefondsavkastningen er god i både regn og solskinn. Vi skal se at det ikke er tilfellet i tabellen nedenfor. Perioder med tiltakende økonomisk veksttakt er her kalt «ekspansive» og perioder med avtakende veksttakt er kalt «kontraktive». «Gjennomsnitt» viser hvilken annualisert avkastning aktivaklassen har hatt over hele perioden fra 1993 til 2012.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Fond-i-fondenes realavkastning har i perioden fra 1993 til 2012 vært 7,5 prosent annualisert og i snitt når veksttakten var tiltakende og 0,4 prosent p.a. når veksttakten var avtakende; de tilsvarende tallene for S&P 500-indeksen har vært henholdsvis 14,8 prosent p.a. og 0,4 prosent pr. år. Med andre ord har aksjeindeksen gitt omtrent dobbelt så høy avkastning i perioder med tiltakende vekst, mens avkastningen har vært den samme i perioder med avtakende vekst. For en 50/50-portefølje bestående av S&P 500 og amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid er de tilsvarende tallene henholdsvis 7,7 prosent og 2,6 prosent.

Hedgefondene har ikke gitt investor en hedge de siste 20 årene. Slike spesialfond har historisk gjort det best i solskinn, det vil si når den økonomiske veksttakten var tiltakende. I perioder med avtakende veksttakt har hedgefondsavkastningen siden 1993 vært den samme som i aksjer. En 50/50-portefølje bestående av aksjer og renter har ikke bare vært enklere å forholde seg til; den har også vært billigere å eie og gitt investor høyere avkastning.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.