*Nettavisen* Nyheter.

Hva er risiko?

Markedet filleristes og det er på tide å stoppe opp og spørre seg hva risiko er. Krakket i kapitalmarkedene vil utvilsomt gi tid til ettertanke, etter årtier med lite rom for kritiske spørsmål.


Hva er risiko i kapitalmarkedene? Jeg er ikke helt sikker på om jeg selv er i stand til å gi et enkelt svar på det, og fasiten har jeg definitivt ikke, men akademias enkle svar er kanskje roten til noen av de problemene vi nå må hanskes med.


Det enkle er ikke alltid det beste
På skolebenken er svaret gitt når man spør om hva risiko er. Det vanlige svaret er at kapitalmarkedets risiko kan modelleres gjennom bruk av normalfordelingskurven og standardavvik. I teorien om effisiente markeder er beta-koeffisienten det eneste risikoparametret. Tanken er at forventet avkastning i en aksje eller portefølje avgjøres av korrelasjonen med markedet som helhet.


Allerede i 1963, før mange av dagens professorer var født, reiste den kjente matematikeren Benoit B. Mandelbrot kritiske spørsmål til de enkle antakelse om at standardavviket og dets nærmeste slektninger var en fullgod beskrivelse av markedets oppførsel.

«It is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation», skrev han i Journal of Business-artikkelen «Variation of certain speculative prices».


Hvorfor er standardavviket så viktig for å forstå dagens krise? Vi har lenge visst at standardavviket er en ufullkommen måte å beskrive risiko på, men likefullt inngår beslektede, tilsynelatende videreutviklede avarter i de store, globale finansinstitusjonenes risikostyringssystemer. Disse er basert på såkalte Value-at-Risk-beregninger, det vil si i hvilken grad man kan forvente å tape et visst beløp innenfor et sannsynlighetsrom. Hvert femte år eller så opplever vi likevel at én eller flere finansielle skandaler oppstår fordi risikostyringssystemene brister, til tross for at det hevdes at systemene stadig forbedres. Er dette godt nok?


Også beta-tilnærmingen, som ennå er pensum på handelshøyskolene, er en dårlig tilnærming til risikobegrepet. Selv Fama og French, to av det moderne finansfagets autoriteter, har slått fast at beta er en utilstrekkelig forklaring på aksjeavkastning. I 2004 gikk de to professorene gjennom kapitalverdimodellen og basert på amerikansk kurshistorikk fra 1923 til 2003 finner de liten sammenheng mellom beta og avkastning. Tidligere har andre, som ikke får like stor oppmerksomhet for sine funn, blant annet kunnet vise at forholde mellom beta og avkastning historisk har vært det omvendte av teorien; høy beta ga lav avkastning (Jeremy Grantham, 2006). Risiko er med andre ord et begrep man sliter med både i finansbransjen og i akademia.


Gearing, incentiver og finansiell ustabilitet

Beleilig nok har det seg slik at en viktig del av finansbransjen har grunn til å like akademias enkleste svar på risikospørsmålet. Når risiko kan modelleres, kan man strekke strikken lengre. I praksis betyr dette at de globale investeringsbankene, som er episentret i det finansielle jordskjelvet, har kunnet øke gearingen til stadig nye høyder etter som lønnsomheten på tradisjonelle tjenester har gått ned på grunn av globalisering og ny teknologi. Med økt gearing har man tilsynelatende kunnet produsere gull ut av ingenting, med det resultatet at mange beslutningstakere har høstet årsbonuser som tilsvarer en gjennomsnittlig livsinntekt. Det er helt urealistisk å nærme seg svaret på risikogåten uten å komme inn på klassiske incentivproblemer.


Glem ikke Hyman Minsky

Jeg bør ikke overdrive den krisen som verdensøkonomien befinner seg i, for Hyman Minsky (1929-1996) påpekte for flere tiår siden at et økonomisk system vil drifte mot finansiell ustabilitet. Århundrers erfaring forteller oss at kriser og krakk kommer og går. På sett og vis kan man si at dagens krise er noe man må regne med, men det betyr vel ikke at man bare bør lukke øynene for åpenbare skjevheter?
Minsky rakk i sin tid å advare mot oppbyggingen av gjeld i USA og selv spurte jeg i en DN-kommentar fra den 16. august 2006 om «ikke sentralbankene - hvis oppgave er å beskytte verdien av penger - finner det tankevekkende at "cash is the new trash?"». Jeg vet ikke om noen sentralbanker som har definert aktivabobler som én av hovedfiendene. Alan Greenspan advarte mot «irrational exuberance» i aksjemarkedet i desember 1996. I dag risikerer han å stå igjen som syndebukken for to tiår med en historisk oppbygging av gjeld og derivatposisjoner fordi han ikke fikk lov til eller evnet å gjøre mer enn å snakke om en åpenbar boble. Forsikringsbransjen, som forstår risiko bedre enn de fleste, har for lengst funnet ut at preventive tiltak er bedre enn brannslukking når krisen er et faktum. Kanskje forsikringstankegangen vil få større forståelse i måten sentralbankene drives på i fremtiden?


Nye tanker på vei

Hvis jeg fikk sjansen til å sette et nytt fag på timeplanen, tror jeg «Risiko» kunne vært et passende sted å begynne. Risiko er alfa og omega i forståelsen av finans og økonomi, og er for komplisert til å reduseres til avarter av standardavvik og beta, det vil si noe som kan modelleres ned til minste detalj. Å studere risiko betyr at man ikke kommer utenom studier av empiri og historie. Det tilsier dermed en langt mer pragmatisk holdning til faget enn moderne finans har lagt opp til. Menneskets rolle oppi det hele er heller ikke mulig å komme unna.
Skal jeg tippe ett (av flere) utfall av denne krisen, så er det at vi får en bredere debatt om hva risiko egentlig er. Vi ender neppe opp med en endelig fasit, men en bredere debatt vil likevel være fruktbar.

Resultatet av de kommende diskusjonene vil sannsynligvis være et krav om å ta det litt roligere i svingene og at man ikke lenger får geare opp egenkapitalen over 30 ganger, slik som man gjorde i de globale investeringsbankene. Cash er åpenbart ikke lenger «the new trash».

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.