*Nettavisen* Nyheter.

Illikvid avsporing

Noen tror at illikvide investeringer gir en automatisk høyere avkastning enn likvide plasseringer. Det er en farlig antakelse, for likviditet skaper ikke verdi alene.

Jeg leser i mediene at man må plassere pengene sine i alternative produkter og leve med en del illikvide plasseringer i porteføljen sin hvis man ønsker avkastning i fremtiden. Fordi jeg ikke kjenner til fremtidig avkastning i aksjemarkedet, ei heller i andre risikofylte aktiva, vil jeg stoppe opp ved påstanden om at illikvide investeringer inneholder et eller annet som øker avkastningen.

Vi reiser altfor sjelden spørsmålet om hva en investering inneholder og hva verdidriverne egentlig er. Spørsmålene knytter seg som regel til prisbevegelsene i en investering, men det er bare unntaksvis at vi graver dypere i den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at fokus bør være minst like mye på verdiskapingen som på prisutviklingen i investeringen, så fremt man ikke lever godt av kortsiktig spekulasjon.

I dager det mulig å kjøpe en andel av alle verdens aksjemarkeder gjennom et aksjefond. Noen av disse aksjefondene er sågar børsnotert og dermed kan man kjøpe seg inn og ut av aksjemarkedene når som helst i børsens åpningstider. Over tid har det vist seg at avkastningen i aksjer kan uttrykkes slik:

Realavkastning i aksjer = inflasjonsjustert vekst pr. aksje i markedsporteføljen + utbytte

Med «vekst» menes her den veksten man observerer i markedsporteføljens fundamentaldata, som bokført egenkapital pr. aksje, resultat pr. aksje, omsetning pr. aksje og så videre. Når du kjøper et indeksfond, er du garantert å få din del av den verdiskapingen som skjer i den børsnoterte foretakssektoren.

I stedet for at investoren kjøper indeksfondet på børs eller gjennom et fondsselskap, kan vi se for oss at han kjøper den nøyaktig samme eksponeringen gjennom et nystartet selskap. Vi kan forestille oss at det eneste det nystartede selskapet eier, er andeler i indeksfondet. Dette selskapet har imidlertid bestemt seg for å ha årlig likvidet i sin aksje; kjøp og salg skjer den 31. desember hvert år. Det er dessverre ikke sikkert at det nystartede selskapets ansatte er på jobb denne dagen; med andre ord er det i beste fall likviditet bare én gang årlig.

Virkeligheten er sjelden så stilisert som i dette eksemplet. Her er det åpenbart at verdiskapingen i det nystartede selskapet er nøyaktig den samme som i indeksfondet (vi ser bort fra kostnader for å gjøre det enkelt). Selv om man gjør investeringen illikvid, blir ikke avkastningspotensialet høyere. Det er utelukkende den underliggende verdiskapingen som avgjør avkastningspotensialet, ikke om eksponeringen er likvid eller ikke.

Vi kan så tenke oss at investorer i det nystartede selskapet blir utålmodige eller har behov for å omgjøre kapitalen som ble overført til det nystartede selskapet, til klingende mynt. Det vil kanskje dannes et annenhåndsmarked for den investerte kapitalen i det nystartede selskapet. For at noen skal fristes til å ta i mot en illikvid plassering, er det fornuftig å se for seg at en krone blir omsatt for noen-og-nitti øre. Dette minner om John Maynard Keynes forklaring på backwardation; han hadde observert at råvarekurvene normalt var fallende etter som tiden til levering økte, og han mente dette skyldtes at spekulantene måtte kompenseres for den prisutviklingsrisikoen de påtok seg ved å kjøpe produsentens varer før levering fant sted. Med en gang en krone blir omsatt for en lavere pris, øker forventet avkastning tilsvarende rabatten. Det har likevel ikke skjedd noe med den underliggende verdiskapingen; den skjer i foretakene og ikke i annenhåndsmarkedet.

Hvis man forlater børsnoterte aksjer og plasserer penger i unoterte selskaper, blir investeringen mindre likvid. En private equity-forpliktelse (PE) strekker seg gjerne over et tiår og dermed er slike investeringer noe av det minst likvide man kan tenke seg. Den underliggende verdiskapingen i denne typen investeringer skjer naturligvis fortsatt i porteføljeselskapene. Derfor må det skapes mer verdier pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte delen av foretakssektoren dersom det er riktig at PE generelt skal kaste mer av seg enn noterte aksjer.

Hvis verdiskapingen pr. aksje i foretaket er uavhengig av om aksjene er notert eller unotert, vil mangel på likviditet i unoterte aksjer bare være relevant hvis det er slik at PE-selskaper kan kjøpe en krone for godt under en krone i det unoterte markedet; i så fall kommer avkastningen som et resultat av godt kjøpmannskap, eventuelt at PE-fondene påtar seg den rollen som Keynes mente at spekulantene har i råvaremarkedet, og ikke som et resultat av at manglende likvididet i de unoterte aksjene påvirker verdiskapingen i de underliggende porteføljeselskapene.

Mangel på likviditet kan med andre ord føre til at en aksje får en forholdsvis lav pris i forhold til den underliggende verdiskapingen. Dette vil selvsagt gjelde såvel noterte som unotete aksjer. I så fall minner illikvide plasseringer om en klassisk verdiinvestering, hvor prisen er lav i forhold til for eksempel bokført egenkapital pr. aksje.

Det er krevende å komme innom alle perspektiver knyttet til likviditet. Jeg tror likevel at det alltid er riktig å spørre seg hvor den underliggende verdiskapingen skjer, og om denne øker hvis investeringen er illikvid. De fleste vil nok, når de får tenkt seg om, se at illikviditet i første rekke kan tenkes å påvirke p-en i pris/bok-multippelen når PE-fondet går på oppkjøpsjakt, og ikke b-en som representerer den underliggende verdiskapingen. For å ytterligere illustrere at likviditet i plasseringen er et blindspor for å forstå forventet avkastning, kan vi tenke oss at andeler i PE-fondene omsettes mellom investorene. Hvis markedet for slike secondary PE-andeler blir likvid, faller ikke avkastningen eller verdiskapingen i porteføljeselskapene.

Hvis vi åpner opp for at det skjer mer verdiskaping pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte, må vi forsøke å finne kilder til denne bedrede lønnsomheten og veksten. Jeg leser ofte at det kan tenkes at en illikvid og mer konsentrert eierform gir eier en bedre mulighet til å følge opp porteføljeselskapene enn når aksjene er likvide og «public». Med andre ord kan en konsentrert og illikvid eierform delvis løse det klassiske agentproblemet som først ble klart formulert av Berle og Means i 1932. De skrev den gang følgende:

«The property owner who invests in a modern corporation so far surrenders his wealth to those in control of the corporation... [Such owners] have surrendered the right that the corporation should be operated in their sole interest»

og

«The separation of ownership from control produces a condition where the interests of owner and of ultimate manager may, and often do, diverge and where many of the checks which formerly operated to limit the use of power disappear […] New responsibilities towards the owners, the workers, the consumers and the State thus rest upon the shoulders of those in control. In creating these new relationships, the quasi-public corporation may fairly be said to work a revolution. It has destroyed the unity that we commonly call property – has divided ownership into nominal ownership and the power formerly joined to it. Thereby the corporation has changed the nature of the profit-seeking enterprise».

Om poenget ikke var klart nok formulert allerede, sammenliknet Berle og Means styrene i børsnoterte foretak med en «kommunistkomité» og tegnet et bilde av en administrerende direktør som en som «more nearly resembles the communist in mode of thought than he does the protagonist of private property»

Tiden etter 1930-tallet og Den andre verdenskrig viste seg å bli noe helt annet enn Berle og Means fryktet. Børsnoterte selskaper har skapt verdier til sine aksjonærer og samfunnet for øvrig; modellen med børsnoterte foretak må sies å ha vært mer vellykket enn om de noterte foretakene virkelig var styrt av en «kommunistkomité». Dette empirisk belagte poenget var naturligvis åpenbart utover på 1980-tallet, men det forhindret ikke Michael C. Jensen – som i 1990 fikk den prestisjefylte økonomiprisen til Nobels minne – å skrive en artikkel med tittelen «Eclipse of the Public Corporation» i 1989:

«The publicly held corporation has outlived its usefulness in many sectors of the economy. New organizations are emerging. Takeovers, leveraged buyouts, and other going-private transactions are manifestations of this change. A central source of waste in the public corporation is the conflict between owners and managers over free cash flow. This conflict helps explain the prominent role of debt in the new organizations. The new organizations resolution of the conflict explains how they can motivate people and manage resources more effectively than public corporations», heter det i sammendraget i artikkelen. Kanskje lever frykten for Berle og Means «kommunistkomité» ennå?

Det er tvilsomt om det er denne frykten alene som har bidratt til at KKR, et av de eldste og største PE-fondene, eier så mange selskaper at PE-forvalteren indirekte er den neste største arbeidsgiveren i USA med sine 560.000 ansatte; det er dobbelt så mange ansatte som GM, flere enn McDonalds og rett bak Wal-Mart. Likevel tror jeg ikke man skal undervurdere den typen retorikk som kom fra Berle og Means, og som fortsatt kommer fra noen av samtidens økonomer.

Merk at amerikanerne kaller noterte aksjer for «public equity», mens unoterte aksjer kalles «private equity». Jeg vil anta at de fleste synes «private» er et mer positivt ladet begrep enn «public», og sånn sett har illikvide aksjeplasseringer allerede et retorisk overtak når man forsøker å hoppe fra det ideologiske til det vitenskapelige.

Med andre ord er det ikke bare troen på godt kjøpmannskap og en slags backwardation-effekt som favoriserer unoterte, illikvide aksjer. Unoterte investeringer passer også godt inn i den ideologien som ble formulert av Berle og Means for 80 år siden og som sannsynligvis lever i beste velgående. Fra 1932 til i dag er det likevel lite som tyder på at børsnoterte foretaks vekst har vært skuffende lav, og det er heller ikke mangel på verdiskaping som forklarer nullavkastning i verdens aksjemarkeder de siste 10-12 årene; siden 2001 har bokført egenkapital pr. aksje økt med i snitt 6,2 prosent årlig (den har aldri vært høyere enn i dag) og løpende utbytte har i snitt vært 2,2 prosent pr. år. Berle og Means dystre spådommer har hittil ikke slått til, heller ikke etter årtusenskiftet eller Den store resesjonen. Det har riktignok skjedd en utvanning gjennom aksjetrykking på omtrent to prosent i året i USA siden 1920-tallet, en effekt som først ble dokumentert av Arnott og Bernstein for snart ti år siden. Ifølge Speidell et al. (2005) har denne utvanningen vært mye høyere, ti prosent, i emerging markets fra 1992 til 2003 (James Montier hevder at denne utvanningen har vært enda høyere, 13 prosent i snitt pr. år i perioden fra 1985 til 2008, se side 79 i denne lenken). Det er altså et mulig potensial for bedre styring av aksjepressen med tanke på at utvanning reduserer veksttakten pr. aksje med minst to prosent årlig. Bloom, Sadun og Van Reenen (2009) oppsummerer fordelene med illikvid PE slik (uthevingene er mine):

«PE-owned firms appear to generate increases in profitability, as documented in several studies. One view of this evolution is that PE ownership is associated with improved profitability through more effective use of debt and other financial instruments without any associated change in real performance, such as greater productivity for ongoing business units. A second view of PE ownership is that it does enable improved firm-level productivity, but only through more efficient reallocations of labour and capital across plants from more targeted lay-offs and capital spin-outs. A third view is that PE ownership is a way to achieve improved management practices within firms through the introduction of new managers and better management practices».

La oss så forsøke å summere opp kildene til høyere avkastning i illikvide, unoterte investeringer:

  • Godt kjøpmannskap (kjøp porteføljeselskapene billig, selg dem dyrt)
  • Backwardation-effekt (jf. Keynes tanker om kompensasjon til spekulantene for å gi fra klingende mynt mot fremtidig levering av en vare)
  • Lukke gapet mellom eierskap og kontroll (jf. Bloom, Sadun og Van Reenens moderne formulering av Berle og Means)

Jeg vil påstå at det ikke er noen av disse kildene som direkte har noe med likviditet å gjøre. Det er fullt mulig å utøve godt kjøpmannskap i likvide, noterte aksjer (jf. verdiaksjer), råvarekontrakter med lang tid til forfall er likvide og backwardationeffekter kan derfor plukkes opp i likvide markeder. I tillegg kommer at verken Berle og Means eller Jensen neppe hadde aksjelikviditeten i tankene som den primære driveren i PE-kontrollerte foretak.

Å plassere penger i alternative investeringer vil garantert gjøre porteføljen mindre likvid, men mangel på likviditet er altså ingen garanti for høyere avkastning. Å kjøpe illikvide aksjer eller fondsandeler i tro på at illikviditet automatisk gir høy avkastning, kan by på skuffelser. Ser vi bort fra multippelekspansjon eller -kontraksjon, er det alltid verdiskapingen pr. aksje i de underliggende selskapene som er den beste garantist for hyggelig avkastning.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.

Annonsebilag