Intet utbytte, ingen avkastning

2008 var det verste aksjeåret siden 1930-tallet. Det minner oss om at aksjemarkedsavkastningen ikke vokser inn i himmelen.

Internasjonale aksjer har gitt negativ avkastning de siste ti, tolv årene. Da er det lett å miste troen på aksjemarkedet som plasseringsmål og i stedet gå over i risikofrie verdipapirer eller mer spenstige plasseringsalternativer. En gjennomgang av de siste 109 årenes børsavkastning, på tvers av 17 land, kan kanskje være med på å gi oss innblikk i hva vi må regne med av svingninger i aksjemarkedet og hva vi kan forvente oss fremover.

Regn alltid med store svingninger

Aksjemarkedets historie forteller oss i første rekke én ting: Børsen svinger voldsomt og det finnes ingen garantier for hvilken avkastning man vil oppnå. Det er likevel mulig å utarbeide odds eller sannsynligheter for at man vil nå avkastningsmålet, men selv med historien som veiviser ender man likevel bare opp med scenarier og ingen fasit.

De siste 109 årene har vi imidlertid sett følgende: Aksjer har gitt klart høyere avkastning enn statsbligasjoner, som igjen har gitt høyere avkastning enn statsgaranterte pengemarkedsinnskudd. Sånn sett rimer empirien med teorien, som tilsier at risiko bør belønnes med høyere avkastning. Dette mønstret ses på tvers av alle de 17 landene som Dimson, Marsh og Staunton (2009) tar for seg i den siste oppdateringen av sin internasjonale avkastningsdatabase. De tre London Business School-professorene argumenterer for at risikopremien i aksjer i forhold til risikofrie pengemarkedsinnskudd vil ligge et sted mellom tre og 3,5 prosent - basert på vurderinger av det empiriske tallmaterialet og etter fratrekk av positive faktorer (f.eks. folks økte mulighet til å diversifisere bort risiko) som ikke kan gjenta seg i fremtiden.

Investeringer under usikkerhet

Fra 1900 til 1949 ga verdens aksjemarkeder, ifølge Dimson et al. (2009), en årlig inflasjonsjustert realavkastning på 3,5 prosent. En depresjon og to verdenskriger - som naturligvis ingen kunne forutsi - dro avkastningen ned på et lavt nivå i 50-årsperioden. Etter 15 år med økonomisk uro og krig var det nok de færreste som så for seg at den globale realavkastningen skulle stige fra 3,5 prosent årlig til ni prosent i neste 50-årsperiode, fra 1950 til 2000. Dessverre er aksjeavkastningen lunefull og «lang sikt» kan i enkelte tilfeller bety ett eller flere tiår.

Dimson et al.s data viser imidlertid et poeng som de færreste tenker så mye over i det daglige, hvor man henger seg opp i svingningene og nyhetsstrømmen. Siden 1900 har den inflasjonsjusterte realavkastningen i amerikanske aksjer vært seks prosent i året. Til sammenlikning har statsobligasjoner og pengemarkedet gitt en realavkastning på henholdsvis 2,2 og én prosent årlig. Hvis man deler opp aksjemarkedsavkastningen i to deler, nemlig inflasjonsjustert kursstigning og utbytteavkastning, ser vi noe interessant. Den inflasjonsjusterte kursøkningen i det amerikanske aksjemarkedet, det vil si den avkastningen man ville fått ved å utelate utbytte fra avkastningsberegningen, er bare 1,7 prosent på annualisert basis. Med andre ord er ikke den rene kursøkningen i aksjemarkedet, justert for prisstigning, større enn den avkastningen man oppnår i statsgaranterte rentepapirer. Det samme mønstret ses på tvers av 14 land utenfor USA siden 1975, ifølge tall fra Kenneth R. French. Internasjonalt har utbytte bidratt med omtrent fire prosent i årlig avkastning i tillegg til kursøkningen, som alene har vært på høyde med eller litt over inflasjonen i perioden. Uten utbytte har man også de siste 38 årene ikke fått noen realavkastning utover den man kunne ha fått i risikofrie rentepapirer. Hva sier dette oss?

For det første forteller historien oss at all aksjemarkedsanalyse må ta hensyn til utbytte. Det er utbytte som historisk har gjort aksjemarkedet interessant, for over tid utgjør ikke den rene kursøkningen mer enn den avkastningen man får i risikofrie papirer. Derfor er aksjeindekser som ikke inneholder utbytte, uinteressante for langsiktige analyseformål. Merk at de aller fleste aksjeindekser man normalt snakker om - deriblant S&P 500, FTSE 100, Eurostoxx og Nikkei - ikke er utbyttejustert. Det betyr igjen at plasseringsprodukter som ikke inneholder utbytte, er lite interessante som investeringsmål, dersom mangelen på utbytte ikke kompenseres for på annet vis. En en-til-en-eksponering mot aksjeindekser som ikke er utbyttejustert, vil ifølge empirien gi pengemarkedets avkastning over tid med aksjemarkedets risiko.

Den årlige, gjennomsnittlige utbytteavkastningen på rundt fire prosent i året er liten i forhold de svingningene man må regne med i løpet av korte perioder i aksjemarkedet. I USA har en tredel av årsavkastningsobservasjonene siden 1871 falt utenfor intervallet fra 24 prosent til minus 12 prosent. Da blir fire prosent ubetydelig i forhold til disse store variasjonene. Utålmodighet og jakten på kjappe gevinster er blant forholdene som spiller inn når man gir avkall på en sikker liten gevinst i håp om å ta del i noe som er mye større. Folk spiller som kjent på casino, de aller fleste vel vitende om at oddsene alltid er på casinoets side og at man må regne med å tape penger hvis man gambler. Likevel er det noe som drar massene til Las Vegas. Det er den samme søken etter spenning og spektakulære gevinster som gjør at mange ikke bryr seg om utbytteavkastningen på fire prosent - og i stedet kaster seg inn i ruletten hvor den potensielle gevinsten er mye høyere enn trauste fire prosent i året.

På lang sikt betyr imidlertid de små dryppene fra utbytteavkastningen såpass mye at aksjemarkedet med og uten utbytte ikke kan sammenliknes, jf. figur 2 i Dimson et al. (2009). Empirien som Dimson et al. bringer til torgs, forteller oss at hele den langsiktige risikopremien i aksjer kommer fra utbytte. På kort sikt betyr utbytte lite, men på lang sikt betyr det alt. Hvor mange er det som tenker over dette poenget til daglig?

 

Illustrasjonen ovenfor viser utbyttets betydning for den inflasjonsjusterte risikopremien i aksjemarkedet over tid. Fra dag til dag betyr den ingenting, og selv over ett, tre og fem år betyr den lite. Over flere tiår har vi imidlertid erfart at «uten utbytte, ingen risikopremie».

Kilden til avkastning i enkeltaksjer

De siste 20 til 30 årene har utbytte blitt mindre vektlagt i enkelte bransjer, blant annet fordi tilbakekjøp av egne aksjer og finansiell ingeniørkunst har gjort utbytte til noe som hørte fortiden til. IT-selskapene, som fikk så mye oppmerksomhet på 1980- og 1990-tallet, har aldri prioritert utbytte fordi kontantstrømmen heller burde investeres i prosjekter med høy egenkapitalavkastning. Derfor er det oppsiktsvekkende at utbytte har betydd så mye også for enkeltaksjers relative avkastning de siste tiårene.
Hvis man tar utgangspunkt i S&P 500-selskapene og deler dem inn i grupper avhengig av utbyttepolitikk, ser man interessante mønstre. Ifølge Ned Davis Research - som har beregnet de likevektede tallene - har aksjer som betaler utbytte, gitt en nominell totalavkastning på 7,6 prosent årlig siden 1972. Aksjer som ikke betaler utbytte, har derimot gitt en avkastning på bare 0,2 prosent i året. Selskaper som beslutter å starte med utbytte eller øke det, har gitt investorene en avkastning på 8,3 prosent pr. år, mens de selskapene som har redusert eller eliminert utbyttet, har falt i verdi siden 1972, med en fart på -0,3 prosent årlig.

Tall fra Kenneth R. French, som går tilbake til 1927, går i samme retning - men ikke like ekstremt som blant S&P 500-selskapene siden 1970-tallet. Enkelt fortalt kan det ifølge de mer omfattende French-tallene se ut til at de fleste aksjer over tid gir omtrent samme kursøkning, men avkastningsforskjellen bestemmes av utbytteavkastningen; jo mer selskapene betaler i utbytte i forhold til børsverdien, desto høyere har avkastningen blitt. Aksjer som ikke betaler utbytte, ender opp med å gi en avkastning som ligger under markedets - og dette gapet er omtrent på størrelse med det gjennomsnittlige utbyttet i markedet som helhet. Det er med andre ord likhetstrekk mellom markedets avkastningsprofil og den man ser i enkeltaksjene.

På grunn av gamblerinstinktet ender altfor mange opp med kjøpe rundt toppene og selge nær bunnene. Jeg har tidligere vist at spekulanter over tid mister flere prosentpoeng i årlig avkastning når de løper etter de feteste gevinstene. Hvis man i tillegg ignorerer utbyttets betydning for den langsiktige aksjeavkastningen - gjennom investeringer i aksjer som ikke vil betale utbytte eller i instrumenter hvor utbyttet er ekskludert - gjør man det vanskelig for seg selv på lang sikt.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.