*Nettavisen* Nyheter.

Komité for høye aktivapriser

Den amerikanske sentralbankens pengepolitiske tiltak er et eksperiment vi ikke kjenner konsekvensene av. Faren er stor for at Federal Reserve er den synlige hånden i markedet som blåser boble etter boble.

Det er snart fire år siden Federal Reserve lanserte det første programmet for kvantitative lettelser i pengepolitikken; Quantitative Easing 1, eller bare QE1, var et faktum i november 2008. På det tidspunktet var ledende indekser for generell økonomisk vekst i USA i ferd med å snu opp og de varslet dermed en selvforsterkende oppgang; QE1 kom med andre ord på toppen av sykliske krefter som allerede var i emning.

Siden Q1 har vi fått QE2 og Operation Twist. Nå er QE3 nylig annonsert. QE3 innebærer at Federal Reserve kjøper boliglånsrelaterte obligasjoner til en verdi av 40 milliarder i måneden; fordi størrelsen på QE3 er ubegrenset, har tiltaket fått tilnavnet QEternity.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Grafen ovenfor viser forløpet i aksjemarkedet og økonomien siden QE1 ble annonsert i november 2008. Vi ser at QE1 kom på riktig tidspunkt hvis målet var å olje en syklisk oppgang som var i sving. Resesjonen i USA var over i juni 2009 og aksjemarkedet nesten doblet seg i verdi løpet av kort tid. Siden 2010 har det imidlertid være lite futt i amerikansk økonomi. Federal Reserve har prøvd seg med QE2, Operation Twist og nå QE3. Økonomien har ligget i stabilt sideleie de siste to årene, mens aksjemarkedet har skutt fart. Grafen vekker en mistanke som sikkert har vært der hos mange hele tiden; klarer Fed bare å manipulere aktivaprisene, mens økonomien seiler sin egen sjø?

For å svare mest mulig presis på dette spørsmålet, kan det være fornuftig å undersøke markedets reaksjoner i forbindelse med rentemøtene i Federal Open Market Committee. En måte å gjøre dette på, er å lage en alternativ børsindeks; vi har fjernet kursavkastningen på de dagene FOMC har hatt møte og erstattet kursavkastningen på FOMC-dagene med gjennomsnittavkastningen i aksjemarkedet over hele perioden. Hvis FOMC-møtene ikke har hatt noen effekt på aksjemarkedet, vil den faktiske og den alternative S&P 500-indeksen se like ut.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Grafen ovenfor viser 25 års utvikling i faktisk S&P 500 og den alternative S&P 500, hvor avkastningen på FOMC-dagene er erstatet med normalavkastningen i S&P 500; mens den faktiske S&P 500 har passert 1400 poeng, ligger den alternative indeksen på 800 poeng. Det er tydelig at avkastningen på FOMC-dagene er gjennomgående bedre i snitt enn normale dager. Vi har også lagt til en linje i grafen som viser relativ utvikling; når den stiplete linjen stiger, har avkastningen på FOMC-dagene vært bedre enn på en gjennomsnittlig børsdag. At den relative linjen ligger på 1,8 indikerer at FOMC har blåst den faktiske S&P 500-indeksen 80 prosent høyere enn om markedet hadde vært overlatt til seg selv siden 1987.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

25 år er liten tid for en empirisk orientert analytiker. Derfor har DNB Private Banking gjort samme analyse basert på data helt siden 1936. Dermed dekkes store deler av historien i Federal Reserve System, som ble etablert i 1913. FOMC ble etablert i 1935 og grafen ovenfor gir derfor et fullstendig bilde av det vi er ute etter å undersøke; har den amerikanske sentralbankens rentekomité alltid gitt luft under aksjemarkedets vinger? Grafen fra 1936 til i dag avslører at perioden fra 1987 til i dag, perioden med Alan Greenspan og Ben S. Bernanke som sentralbanksjef, har vært en eneste lang serie med unormale kursløft i forbindelse med FOMC-møtene.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Bildeserien ovenfor (klikk på grafikken for større bilde) er satt sammen av data jeg mener er relevant for diskusjonen av Feds bidrag til samfunnet. Graf (a) viser sentralbankens styringsrente fra 1936 til i dag; siden begynnelsen av 1980-tallet har den falt fra 20 prosent, og i dag ligger den praktisk talt på nullstreken. Neste graf, (b), viser størrelsen på kredittmarkedet fra 1936 til i dag; vi ser en klar kredittekspansjon fra omtrent 1980 av. Illustrasjon (c) har med prisingen av det amerikanske aksjemarkedet å gjøre. Den syklisk justerte pris-fortjenestemultippelen og pris-bok-multippelen i S&P 500-indeksen bunnet ut på begynnelsen av 1980-tallet og nådde i 2000 en historisk rekord. Til tross for et stort multippelfall siden 2000, ligger den syklisk justerte pris-fortjeneste-multippelen 41 prosent over medianobservasjonen siden 1881; hvor mange av disse 41 prosentene skyldes sentralbanken? Den siste illustrasjonen, (d), viser medianhusholdningens inntektsutvikling og andelen arbeidsaktive i store deler av etterkrigstiden.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Ovenfor vises utviklingen i nøkkeltall for hver av sentralbanksjefene siden 1934. I tillegg vises utviklingen over hele perioden før Greenspan-Bernanke og utviklingen i dette sjefparets tid.

Jeg tolker tallmaterialet dit hen at den amerikanske sentralbanken er alt annet enn en usynlig hånd; den har påvirket markedet i én retning siden Greenspan ble sentralbanksjef i 1987. Federal Reserve har manipulert kursutviklingen og påvirkningen har ikke blitt arbitrert bort slik akademiske modeller foreslår. Feds rolle som den synlige hånd, hvis aktiviteter har hatt klare direkte og indirekte virkninger, må være problematisk for økonomer i sentralbanken og samfunnet ellers som tror på frie markeder; skal ikke frie markeder få operere noenlunde uforstyrret – eller er det slik at mange av dem som er for frie markeder, ser gjennom fingrene med manipulasjon av markedsprisene så lenge de selv tilhører den lille gruppen som setter dagsorden?

Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 årene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene, jf. illustrasjon (c). FOMCs rolle som beskytter av finansielle verdier har kommet på samme tid som tidenes frislipp av kreditt, jf. illustrasjon (b). Det faktum at frislippet av kreditt og en stadig snillere sentralbank har kommet på samme tid, gjenspeiler sannsynligvis en bevisst holdning hos policymakerne og politikerne siden omtrent 1980. Fed og policymakerne har kanskje antatt at høyere aksjeverdier vil dryppe ned på den jevne mann, men graf (d) forteller en annen historie; velstand og progresjon er i revers for stadig flere i USA til tross for høyere aksjekurser.

Den siste tabellen tegner et bilde av amerikansk økonomi som ikke støtter opp om manges antakelse om at lave renter, høye aktivapriser og frislipp av kreditt fører til velstand (jeg kunne med fordel ha lagt til at skattekutt heller ikke har vært en oppskrift på økonomisk fremgang, som er et poeng jeg var innom for to år siden i denne kommentaren). Mens veksten i bruttonasjonalprodukt og husholdningers inntekter steg med henholdsvis 4,2 og 2,0 prosent årlig i perioden fra 1934 til 1987, har veksten i de nevnte indikatorene vært bare henholdsvis 2,1 og 0,1 prosent under Greenspan-Bernanke. Andelen amerikanere som er i arbeid, har vært i fritt fall siden 2000 og er nå nede på nivåer vi kjenner fra tiden før kvinnefrigjøringen (merk for øvrig at gullalderen i amerikansk økonomi var i den perioden hvor William McChesney Martin, Jr. var sentralbanksjef, fra 1951 til 1970; er det rart amerikanerne har sittet klistret til nostalgiserien «Mad Men» de siste årene?).

Mens utfallet av den amerikanske sentralbankens eksperiment med pengepolitiske lettelser er uklart, forteller den nære historien oss at Fed har vært bedre til å pumpe opp finansielle verdier enn velstanden til den jevne amerikaner; dette kan på sikt bli et demokratisk forklaringsproblem all den tid én prosent av amerikanerne eier omtrent halvparten av verdiene i landet. Richard W. Fisher, sjefen i Federal Reserve Bank of Dallas, uttrykker det slik: «Nobody really knows what will work to get the economy back on course».

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.