*Nettavisen* Nyheter.

Let the good times roll

De siste årenes økonomiske fremgang er i ferd med å viske ut gamle skiller mellom verdens fattige og rike. I dag låner vi ut penger like gjerne til tidligere ustabile stater i Asia, Latin-Amerika og Afrika som til den lokale hjørnesteinsbedriften.

Det siste halvåret eller så ble det for første gang i historien billigere å låne for land i såkalte vekstmarkeder (emerging markets) enn for amerikanske selskaper som må betale høy rente på sine obligasjonslån (high yield). Renten til land i vekstmarkedene er i dag kun to prosent høyere enn renten på amerikanske statsobligasjoner. At rentekonvergensen kommer på samme tid som differansen mellom høyrentelån i USA og Europa og statsobligasjoner i de samme landene – ofte kalt high yield-spreaden – er på et historisk lavnivå, er neppe tilfeldig. Dette betyr at den renten vekstmarkedene kan finansiere seg på i dag, er lavere enn enn den renten General Electric og selv den amerikanske staten finansierte seg på i løpet av 1990-tallet.


Det er farlig i utlandet
Adam Smith
(1723-1790) – som av mange regnes som samfunnsøkonomiens far – gjorde i sin tid et skarpt skille mellom innland og utland. Han skrev i sitt hovedverk Wealth of Nations (1776) følgende:

For det første forsøker hvert individ å anvende sin kapital så nær sitt hjemsted som han kan (…) alltid under forutsetning av at han derved kan oppnå den ordinære eller ikke noe særlig mindre enn den ordinære avkastning på kapitalen. (Oversatt av Agnar Sandmo i Samfunnsøkonomi – En idéhistorie). Smiths poeng, i Sandmos øyne, var at en næringsdrivende har dårligere kontroll med anvendelsen av sine ressurser hvis han ikke er til stede der virksomheten faktisk skjer.

Det har sannsynligvis alltid vært slik at investeringer i utlandet har vært oppfattet som risikable – også før Smiths tid. Investorers motvilje mot å plassere mer av pengene ute er opphavet bak det såkalte home bias puzzle i moderne finansteori. Fordi det gir investor en solid diversifiseringsgevinst å investere utenfor egne landegrenser, skulle man i teorien ha observert en større grad av utenlandsplasseringer enn det som er tilfellet. Akademia har forklart hjemmekjærheten med såkalte institusjonelle faktorer (som lover og restriksjoner) og investoratferd. Vi skal ikke kaste oss ut i den diskusjonen her, men heller se på trender hva gjelder prisingen av kapital.


Søppel blir 'in'
På 1980-tallet tok markedet for høyrenteobligasjoner av. Inntil da var markedet for denne typen obligasjoner lite og uinteressant for finansmarkedet. Michael Milken er kanskje den enkeltpersonen mer enn noen annen som i ettertiden forbindes med fremveksten av junk bonds på 1980-tallet. I 1989 sa han seg skyldig i anklager om lovbrudd i forbindelse med verdipapirhandel. Mens noen ser på ham som personifiseringen av grådigheten på Wall Street på 1980-tallet, er han for andre en finansiell innovator og foregangsmann – selveste The Junk Bond King. Om ikke filmen Wall Street handler om Milken, er det Oliver Stones syn på nettopp dette systemet og tankegangen fra Milken-perioden som denne filmen handler om.

Det er utvilsomt at det å åpne kapitalmarkedet for en større gruppe selskaper og personer kan være positivt for samfunnet. Dermed igangsettes flere prosjekter slik at menneskers fantasi og kreativitet får større spillerrom. Som ved alle store skift i samfunnet er det noen som klarer å ta til seg mer av den nye kaken enn det som er optimalt for samfunnet, men ofte blir det mer kake på alle med den nye oppskriften.


Til tross for økt aksept for junk bonds på 1980-tallet fikk ikke de fremvoksende markedene – av og til fortsatt oppfattet som verdens fattige – ta like stor del i den bedrede tilgangen på kapital. På 1990-tallet måtte landene som inngår i

JP Morgan EMBI+-indeksen

(en mye brukt emerging market bond-indeks) i snitt betale åtte prosent mer på sine lån enn den amerikanske staten. Denne differensen – eller spreaden – er omtrent det samme som den amerikanske staten kunne finansiere seg på i samme periode. Med andre ord var renten – som på 1990-tallet var en del høyere enn i dag – dobbelt så høy i emerging markets som i USA. I tillegg opplevde man i korte perioder på 1990-tallet at rentepåslaget over amerikanske statsrenter kunne nå 16 prosent i forbindelse med finansiell uro i 1995 og 1998. Med slike rentedifferanser og -volatilitet sier det seg selv at det blir vanskeligere å sparke i gang nye prosjekter i vekstmarkedene og slippe løs menneskelig energi.



Paradigmeskifte?
I dag kan det altså se ut til at finansmarkedet prøver seg på nok et paradigmeskifte som kan bli mye viktigere enn etableringen av et velfungerende junk bond-marked på 1980-tallet. Betydningen av slike skift avhenger sannsynligvis av hvor mange mennesker som berøres av dem. Adam Smiths bemerkning om hjemmekjære investorer er altså ikke like relevant i dag som for over 230 år siden. Fortsetter dagens trend, vil Smith og de fleste andres syn på utenlandske markeder bli helt feil. Faktum er jo at stadig flere av våre nære hjørnesteinsbedrifter må leve med en større diskriminering av finansmarkedet enn stater hvis nære historie har vært heller turbulent. Det kan i enkelte tilfeller føles urettferdig for ærverdige hjørnsteinsbedrifter, men markedet skiller i stadig mindre grad mellom fysiske og kulturelle grenser. Klasse- og raseskillet i Vesten er heldigvis revet for lenge siden. Nå har Mr. Market bestemt seg for å rive ett av de siste skillene – det vil si det mellom I- og tidligere U-land. Det er først og fremst økonomisk prestasjon som betyr noe for markedet.

Risikoperverse investorer?
Selv om det finnes mange gode grunner for å hevde at dagens risikovurderinger er slepphendte og at en smell i kapitalmarkedene er uunngåelig etter Hyman Minsky-tankgangen, er det liten grunn til å tvile på at det er positive effekter av at kapital når fornuftige prosjekter på andre deler av kloden. IT-krakket i 2000 markerte toppunktet for delvis hodeløse investeringer i teknologibransjen, men heldigvis nyter vi godt av en del av disse investeringene i dag. Det er forskjell på et rent pyramidespill og overinvesteringer i infrastruktur. På samme måte er det ikke gitt at dagens mulige overoptimisme på vekstmarkedenes vegne vil være så negativ på lengre sikt – selv om markedet ved neste korsvei skulle finne på å ta tilbake noe av den goodwillen vekstmarkedene nyter godt av i dag.

Vestens tap av hegemoni
Et nærliggende spørsmål er hva denne utviklingen har å si for oss i Vesten. I forrige kommentar så jeg på USAs fallende markedsandel målt ut fra verdens samlede børsverdier. Mens USA utgjorde godt over halvparten av verdens børsverdier i 2001 og 2002, er denne andelen nå nede i bare 35 prosent. Det er i første rekke Europa som har stjålet mest markedsandeler (regionen har gått fra 27,4 prosent av verdens børsverdier i oktober 2003 til 31,7 prosent i dag), og det er spesielt landene utenfor EU-kartet fra 1995 som har bidratt til løftet (fra 3,8 til 6,3 prosent av verdens børsverdier i perioden). Det er imidlertid Latin-Amerika, Afrika (overraskende!?) og Midt-østen (inkludert Egypt) som har hatt den største relative økningen av markedsandel siden 2003. Disse landene har økt sine fortsatt beskjedne markedsandeler med henholdsvis 71, 63 og 61 prosent i perioden. Asia har økt sin markedsandel med bare 13 prosent, men holder man Japan og Australia utenfor, øker Asias markedsandelsvekst til 49 prosent. Høyere økonomisk vekst i disse markedene forklarer noe av markedsandelsøkningen. I tillegg ser vi at hver krone tjent i fremvoksende økonomier prises høyere i dag enn for noen år siden – på samme tid som den samme kronen tjent i Vesten ikke har blitt priset opp. Multippelekspansjonen i fremvoksende økonomier kan blant annet skyldes troen på høy fremtidig vekst. De lavere rentedifferansene i forhold til Vesten er imidlertid vel så viktig fordi det reduserer avkastningskravet. Forholdet mellom avkastningskrav og prisingsmultippel (for eksempel P/E) er inverst.

Alle blir rikere
De rike mister altså markedsandeler i økonomisk rikdom til de fattige, som i mange tilfeller ikke er så fattige lenger. Pessimisten vil her peke på tap av hegemoni og trekke frem Thomas Malthus-aktige (1766-1834) spådommer om fysiske begrensninger i verdens vekstpotensial (Maltuhs trodde verdens matproduksjon ikke kunne holde tritt med befolkningsveksten). Uttrykket om at egen lykke er vel og bra, men andres ulykke er heller ikke å forakte, synes å være enkelte fremtidsskeptikeres motto. Optimisten vil ønske den nye middelklassen i vekstmarkedene velkommen etter og finne glede i andres velstandsutvikling så lenge den ikke går ut over egen velstand.

Verden har aldri vært rikere enn i dag og det finansielle systemet sørger på sin måte for at økonomiske sinker kommer kjappere etter oss i Vesten enn noen gang. Forhåpentligvis vil enkelte tidligere U-lands økonomiske suksess virke som et eksempel til etterfølgelse for fortsatt fattige stater og tvinge andre til å legge forholdene til rette for menneskers iboende potensial. Det er lett å stemme i med optimisten: Let the good times roll!

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.