*Nettavisen* Nyheter.

Markedets trylleformel

Markedet stiger til stadig nye rekorder. Ekspertene klør seg i hodet og roper "fare på ferde". Jeg vil her vise hvorfor det gjerne er slik at ekspertene tar feil og markedet viser veien.

Aksjemarkedet har nettopp lagt bak seg én av tidenes mest standhaftige oppganger. I USA, hvor vi har mest og best tilgjengelig børsstatistikk langt tilbake i tid, hadde markedet i forrige uke steget 24 av de 26 siste dagene. Man måtte tilbake 80 år for å finne en like standhaftig oppgang. Ifølge læren om tilfeldig kursutvikling (random walk) over kortere perioder, som fra dag til dag, skal en slik ensidig seiersrekke knapt være mulig.

Til tross for markedets entydige signal om at noe er på gang, leser jeg stadig vekk at markedet skal ha frikoplet seg fra økonomien. Økonomien er på vei ned, mens markedet blåser seg opp, heter det. Slik kommentarer gjenspeiler artikkelforfatternes ignorans vedrørende to forhold. For det første er ledende økonomiske indikatorer på vei opp igjen, og markedet har nå bestemt seg for å slå følge med de andre indikatorene opp. Markedet er som kjent en ledende indikator for økonomisk vekst, med omtrent fem måneder ifølge mine beregninger. For det andre viser eksperters pessimistiske børsprognoser en mangel på respekt for informasjonen fra et bredt utvalg av stemmer. "Jeg vet best og alle de andre tar feil", synes å være mange eksperters motto.

Heldigvis er det allerede skrevet en bok som på pedagogisk vis forklarer hvorfor markedet er en slik fantastisk veiviser for fremtidig økonomisk vekst. Denne kommentaren vil derfor i stor grad bruke boken som referanse. I tillegg vil jeg supplere med egne analyser, erfaringer og meninger.

The Wisdom of Crowds

For noen måneder siden kjøpte jeg en bok med tittelen "The Wisdom of Crowds". Jeg kom tilfeldigvis over den da jeg leste en analyse fra Ned Davis Research. Ved næmere undersøkelser på internett fant jeg ut at denne boken måtte leses. Den så ut til å ligge så tett opp til min egen markedsforståelse at jeg ble overrasket over at en journalist i The New Yorker, James Surowiecki, hadde skrevet en hel bok om temaet for allerede to, tre år siden. Om jeg selv skulle skrevet en bok, hadde "Massenes visdom" utvilsomt vært et eget kapittel.

Ekspertenes arroganse

Bokens innledning er kanskje det beste eksemplet på at massene sitter på kunnskap som i snitt er ekstremt verdifull og verdt mer enn et eksklusivt utvalg av eksperters kunnskap. Eksemplet er så bra fordi det viser at konsensusanslaget var det klart beste og fordi det tydeliggjør at vitenskapens forståelse av verdien i konsensusinformasjon er av nyere dato.

For 100 år siden, høsten 1906, besøkte engelskmannen Francis Galton et fesjå. Galton var i slekt med Charles Darwin og var selv en sjeldent produktiv og begavet vitenskapsmann. En del av Galtons forskning hadde med menneskelige egenskaper å gjøre og tilhørte til dels den delen av vitenskapen som fikk et skudd i baugen etter Den andre verdenskrig. Læren om de få supermenneskene, som burde styre på vegne av de dumme massene, har heldigvis ikke blitt noen populær styreform på bred basis. Kanskje er det enkelte bedrifter som fortsatt styrer etter slike prinsipper, men nesten samtlig av dagens mest vellykkede nasjonalstater er konsensusdrevne, det vil si demokratier.

Gjett vekten

Ett av Galtons eksperimenter på fesjået tok utgangspunkt i en gjettekonkurranse. Deltakerne skulle gjette slaktevekten på en utstilt okse. Både drevne eksperter med lang erfaring fra husdyrhold og tilfeldige besøkende - uten verken formell kompetanse eller erfaring - fikk delta. Eneste kriterium for å delta var at man betalte en liten slant for å få utdelt en stemplet, nummerert loddseddel hvor man kunne fylle inn navn og ens eget anslag på oksens vekt. Totalt 787 personer deltok i konkurransen.

Galtons interesse for konkurransen skyldtes at han ville illustrere at ekspertene er mye bedre enn massene. Da han kom hjem, systematiserte han gjetningene i henhold til vanlig statistisk metode. Det tok neppe lang tid før han oppdaget en nærmest magisk egenskap ved anslagene. Mens oksen ble veid til 1198 pund etter slaktingen, lå snittanslaget fra alle dem som deltok på 1197 pund. Snittanslaget fra et utvalg av eksperter og (klart mest?) vanlige folk var bedre enn samtlige av de individuelle anslagene.

"Resultatet ser ut til å gi mer støtte til troverdigheten av en demokratisk beslutning enn man kanskje kunne ha ventet", skrev Galton senere. Uheldigvis var han nå 85 år gammel. Mon tro hvilken vei forskningen hans hadde gått dersom funnet hadde vært gjort 60-70 år tidligere.

Komplekse problemer

Å gjette vekten på en okse er et trivielt problem. Ett av de mest interessante eksemplene i boken er fra den gang USA mistet kontakten med en ubåt i Atlanterhavet i 1968. Å lokalisere ubåten, både koordinat og dybde, var som å finne den berømte nåla.

Heldigvis var letegruppen ledet av en mann som forsto hvilken kraft en bred gruppe mennesker sitter på når rammebetingelsene legges til rette for å suge ut denne informasjonen fra gruppen. Samtlige gruppemedlemmer ble bedt om å anslå hvor ubåten befant seg. Ingen av medlemmene satt på spesielt mye informasjon, og det var nettopp mangelen på leteinformasjon som gjorde letejobben tilsynelatende umulig.

Gruppelederen samlet sammen alle svarene og beregnet seg frem til det stedet hvor gruppen i snitt mente utbåten kunne befinne seg. Ingen av de individuelle gruppemedlemmene hadde skrevet ned nettopp dette stedet og medlemmer kunne avvike mye fra snittstedet. Ubåten ble til slutt funnet, bare et par hundre meter fra gruppens snittanslag. På utrolig vis viste det seg at gruppen satt på mye mer informasjon enn noe enkelt medlem. I snitt ble alle de løse trådene samlet til et felles anslag som mirakuløst var så nær som mulig.

Er det virkelig slik?

Boken går gjennom mange slike problemstillinger. På Wikipedia finnes det til og med en egen side som beskriver boken i mer utførlig detalj. Interesserte lesere anbefales å lese denne siden og klikke seg inn på de linkene i blått som er å finne på siden.

Et spørsmål man sitter igjen med etter å ha lest boken, er om forfatteren har blitt fristet til å være selektiv i utvalget av historier og dokumentasjon. Det føler jeg meg sikker på at han har vært, uten at det reduserer bokens verdi nevneverdig. Det underliggende budskapet er viktigere enn utvalget av historier han har valgt å videreformidle.

Boken, som er på nesten 300 sider, er i typisk amerikansk stil altfor lang. Wikipedia-siden jeg nevnte ovenfor gir en temmelig god innføring i temaet og fordelen er at du der finner interessante linker om temaet. Hadde Surowiecki konsentrert stoffet sitt ned til 50-100 sider, hadde ikke boken blitt mindre interessant av den grunn, men 50-100 sider er kanskje ingen bok?

En test av ekspertene

Problemet med boken fra Surowiecki er kanskje det at den er egnet til å begeistre tilhengerne av demokratiske beslutninger i vid forstand, mens den ikke klarer å omvende dem som tror på eksperter og den sterke, velopplyste mann.

Hovedårsaken til at jeg umiddelbart fattet interesse for "The Wisdom of Crowds", er at jeg for halvannet år siden fikk gjennomført et prosjekt hvor blant annet kvaliteten i konsensusanslag ble målt. Jeg fikk samlet samtlige makroanslag fra USA i perioden 1997-2005 i én database. Det dreier seg her om anslag på høyfrekvente makroøkonomiske nøkkeltall som ISM, CPI og Durable Goods Orders. Er du ikke kjent med disse nøkkeltallene, gjør det ingenting. Poenget er at det hver eneste dag i USA presenteres såkalte makroøkonomiske nøkkeltall, hvis hensikt er å gjenspeile tilstanden i amerikansk økonomi. Tallene er produsert av både offentlige institusjoner samt private organisasjoner.

Disse tallene anses for å være så viktig for forståelsen av den økonomiske tilstanden, som igjen påvirker kapitalmarkedene, at mange økonomer utarbeider anslag eller estimater på disse tallene. Estimatene skal hjelpe makroøkonomenes kunder eller oppdragsgivere til å ligge i forkant av utviklingen. På mange måter blir det som eksperttips for kommende helgs hesteveddeløp. De makroøkonomene det her er snakk om, har gjerne lang utdannelse ved de beste universitetene i verden, de har bred arbeidserfaring og tituleres ofte sjeføkonom. Stort sett jobber de i såkalte investeringsbanker, som er en mellomting mellom et norsk meglerhus og bank. Lønningene er derfor svært gode for denne typen prognosemakere. Det er all grunn til å tro at en del av de smarteste og mest intelligente blant oss tiltrekkes av denne typen jobb.

Til sammen over 150.000 enkeltestimater i løpet av nesten 10 år ble analysert. Nesten 300 enkeltøkonomer har bidratt med estimater i perioden og estimatene er knyttet til nesten 5000 forskjellige makrorapporter. Dette gjør det mulig å måle hver enkelt økonom opp mot konsensusanslaget, gang på gang.

Ingen slår konsensus

For det første ser man at konsensus i snitt havner høyt oppe på rangeringen av økonomer, men det skjer sjelden at konsensus er aller best. Det kan ha å gjøre med at makroøkonomene ikke leter etter nåla i høystakken. Tvert i mot er det slik at de makroøkonomiske tallene ikke svinger så mye fra måned til måned. Det er ikke som å finne en forsvunnet ubåt.

For det andre har konsensus den egenskapen at den aldri har mer enn 50 prosent av konkurrentene foran seg på resultatlisten. Derfor vil konsensus over tid - i teorien - slå de fleste økonomene oftere enn den enkelte økonom klarer å slå konsensus.

I praksis viser det seg at ingen av de nær 300 økonomene klarer å slå konsensus i mer enn 50 prosent rangeringene over tid. Hvis man bruker hver makrorapport som en uavhengig konkurranse og teller opp hvor ofte hver økonom vinner og taper i forhold til konsensusanslaget, er det altså ingen økonom som over tid har flere seire enn tap. Massenes visdom viser seg også i et utvalg av eksperter, selv når jobben består i å estimere en størrelse som svinger lite fra forrige observasjon.

Gratis er best

Det tankevekkende ved gjennomgangen er at det offentlig tilgjengelige konsensusanslaget er bedre enn enkeltanslag man gjerne må betale dyrt for å få tilgang til. Enkeltøkonomenes anslag er dyre isolert sett. Aggregert opp er de gratis og verdt mye mer dersom målet er å komme nærmest mulig sannheten.

Akademia famler fortsatt

I tillegg til at databasen gir den mest fyldige dokumentasjon noensinne på verdien i konsensus blant en viktig markedsaktør som makroøkonomene, kan vi også bruke tallene til å hente ut annen verdifull lærdom.


Jeg tror det er vanlig, også i akademia, å anta at markedet og markedsaktørene er enda bedre enn makroøkonomene til å forstå økonomien. Det er til og med

skrevet et paper om temaet

, hvor markedets evne til å lese økonomien hevdes å være bedre enn makroøkonomenes. I USA er det mulig å kjøpe og selge verdien på kommende makrotall ved hjelp av såkalte

økonomiske derivater

. Ved hjelp av litt matematikk er det mulig å regne ut markedets anslag på disse nøkkeltallene. Wolfers og Gürkaynak (1996) skriver: "It seems likely that the improved performance is due to the market effectively weighting a greater number of opinions, or more effective information aggregation as market participants are likely more careful when putting their money where their mouth is."



Informasjon er alfa og omega

Akademikernes konklusjon ovenfor skyldes en vesentlig målefeil. Mens markedet har mulighet til å justere anslaget sitt helt frem til nøkkeltallet publilseres, består makroøkonomenes anslag av prognoser som ofte er flere dager gamle. Når man deler makroøkonomenes anslag inn i to, hvor den ene gruppen består av gamle anslag og den andre gruppen består av alle anslag som er nyere enn i den gamle gruppen, finner man at gruppen med nyere anslag slår gruppen med gamle anslag like ofte som markedet slår makroøkonomene. Wolfer og Gürkaynaks funn av "improved performance" ser m.a.o. ut til å skyldes mer tilgjengelig informasjon i nyere vs gamle estimater. Interessant nok er det derfor vanskelig å hevde at markedet er bedre enn makroøkonomene. Det viktigste ser ut til at man har med en velfungerende mekanisme å gjøre hvor ulike prognoser får lov til å samles inn til et konsensus.

Hot consensus

Avsnittet ovenfor, hvor jeg peker på at nyere estimater er bedre enn de gamle (selv når det er snakk om en foreldelse på bare en dag eller to), har ekstremt stor verdi for markedsaktørene. Min erfaring er at folk likevel liker å se på nivået på ulike indikatorer. Enten nivået på selskapers resultat eller nivået på bruttonasjonalprodukt. Det er kanskje behagelig fordi man da ikke trenger å følge med så ofte, men man gir i så fall avkall på en del av verdien i massenes visdom. Jeg håper gjennomgangen ovenfor illustrerer at det er mye viktigere å følge med på utviklingen, eller endringen, i estimert nivå. Derfor kom jeg opp med navnet "hot consensus" på den delen av makroøkonomene som avgir estimatene sist. Du skal følge hot consensus og regne med at hot consensus tar i for lite i sitt avvik fra konsensus. Da vil du ende opp med estimater som er egnet til å slå det offisielle konsensus. Likeledes er det mye mer informasjon å hente ut fra retningen i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner enn på selve nivået på estimatet. Selv en liten endring i estimatrevisjonene kan gi viktig informasjon om hvilken vei resultautviklingen går.

Markedet er konsensus

Det beste eksemplet på en velfungerende konsensusmekanisme er sannsynligvis kapitalmarkedene. At verdens børser ikke er studert mer av sosialpsykologer og andre faggrupper enn økonomene, reflekterer nok mange akademikeres snevre interesser og vanetenkning. Kapitalmarkedene er for viktige til at de skal være forbeholdt økonomene som forskningsgrunnlag.

Jeg kan ikke komme på noen annen mekanisme hvor et stort antall stemmer kommer mer til uttrykk sekund for sekund, dag etter dag, enn kapitalmarkedene. Hot consensus, det vil si de siste pengene som har vært med på å sette markedsprisene, er de stemmene man bør høre mest på. Og jo mer penger som har blitt samlet opp bak hot consensus, desto større er sannsynligheten for at kursbevegelsen ikke er basert på feil informasjon.

I over 100 år har folk sett koplingen mellom økonomien og aksjemarkedet. I dag inngår aksjer i de aller fleste ledende økonomiske indikatorer. Aksjemarkedet regnes for å være en stemme det er verdt å høre på. Mer verdt enn noen enkeltekspert på øknomisk vekst. Når eksperter nå advarer mot aksjemarkedet fordi økonomien er så svak, hever de seg med andre ord over alle de stemmene som kommer til uttrykk i aksjemarkedet. Et kroneksempel på arroganse og overdreven tro på egne ferdigheter, eller?

Markedet og ledende indikatorer er uslåelig

Selv om aksjemarkedet er funnet verdig som en ledende indikator, er det enda bedre dersom man klarer å hente inn enda flere uavhengige stemmer om den økonomiske utviklingen. Av og til kan markedsutviklingen forstyrres av faktorer som ødelegger de ledende egenskapene.

Klarer man å identifisere makroøkonomiske indikatorer fra ulike sider av økonomien som gang på gang leder økonomisk vekst, og kombinerer disse uavhengige stemmene med stemmen fra aksjemarkedet, sitter man med stor sannsynlighet på en indikator som leder økonomien med enda større sikkerhet enn aksjemarkedet alene. Oppstår det et avvik mellom slike uavhengige økonomiske ledende indikatorer og aksjemarkedet - som vi var vitne til i februar-mars - står man overfor potensielt gull i aksjemarkedet. Det er derfor pessimistene står tomhendte igjen etter markedsuroen som startet mot slutten av februar, mens "systemet" av en bredt oppbygd ledende indikator vant.

Andre lærdommer

Verdens fremste vitenskapsmenn visste lite om verdien og den tilsynelatende magiske kraften i konsensus for 100 år siden. Min erfaring er at forståelsen av konsensus heller ikke i dag er spesielt utbredt. Dokumentasjonen på konsensus' evner til å finne gode svar på selv komplekse oppgaver finnes der, men det er ikke mange organisasjoner som har tatt i bruk massenes visdom.

Heldigvis er styresettet vårt bygd opp på massenes visdom. Vi lever i et demokrati med valg hvert annet år. Det finnes mange indikasjoner på at systemet ikke er feilfritt, men det må i så fall være hvordan man utnytter massenes visdom. Demokratiet i seg selv er som det fremgår av ovenstående sannsynligvis en uovertruffen styreform for et samfunn. Spørsmålet er hvordan man skal organisere demokratier, for eksempel hvor hyppig man skal ha valg og hvilke saker man skal ha avstemming om. Det synes derimot å være et helt irrelevant spørsmål om det finnes alternativer til grunntanken i demokratiet. I så fall må noen komme opp med et system som over tid fungerer bedre enn konsensus til å finne gode svar på komplekse spørsmål.

Generelle bruksområder

Det finnes mange eksempler fra markedet om at massene av og til tar feil. Jeg anbefaler å lese enten Surowieckis bok og ikke minst Wikipedia-siden med linker for en gjennomgang av hvilke kriterier som antas å måtte være til stede for at massenes visdom skal komme til syne. Min egen forståelse er at massenes galskap kommer til uttrykk når enkeltindividene slutter å tenke og bare bruker andres handlinger som beslutningsgrunnlag for egen handling. Det ville være synd om massenes feilvurderinger skulle overskygge den verdien som hver dag finnes i massenes visdom. Klarer man å legge forholdene til rette for at massenes visdom kommer til uttrykk, sitter man på en mulig gullgruve av verdifull informasjon.

Generelt ser det ut til at massenes visdom er en langt fra fullt utnyttet kilde til berikelse av samfunnet på mange områder. I fremtiden vil det bli enda enklere for de folkevalgte å innhente innspill fra befolkningen. Har vi forberedt oss godt nok til å utnytte denne typen innspill fra massene når teknologien er på plass om få år?

Selskaper og organisasjoner bør i større grad bli flinkere til å hente ut visdommen blant de ansatte. I stedet for at ledergruppen i et selskap skal sitte i dages- eller ukesvis med detaljene i budsjettet, hvorfor spør de ikke bare de ansatte om innspill vedrørende omsetning og salgspriser? Slike undersøkelser kan gjennomføres langt oftere enn ledelsen har tid til å samles. Dermed kan man få verdifulle innspill hyppig, slik at man i løpet av kort tid bygger seg opp erfaring fra bruk av massenes visdom. Sannsynligvis vil de ansattes svar, som det med moderne teknologi tar én dag å systematisere, være langt bedre enn ledelsens anslag.

I tillegg bør bedrifter være varsomme med å ha for stor tro på sjefen alene. På bakgrunn av enkelte lederlønninger kan man få inntrykket av at toppsjefen eller lederteamet er supermennesker som produserer enorme verdier. Og produserer man milliardverdier, er det en dråpe i havet å betale noen titalls eller hundretalls millioner for enda større verdiskaping. Det er god butikk å betale 50 øre for en krone. Det er det ingen som er uenig i.

Problemet oppstår når vi vet at de største verdiene over tid hentes ut når massenes visdom kommer til uttrykk. I regelen finnes det ingen sjefer som vet mer enn de ansatte til sammen. Supersjefen finnes ikke, på samme måte som tanken om supermenneskene er overvurdert. Den beste sjefen er nok han som klarer å hente ut visdommen blant de ansatte. Klarer han det, blir beslutningene tatt på et mye bredere og bedre grunnlag enn om beslutningen er tatt på egenhånd eller blant en lukket elite. Og hvis den beste sjefen er han som bruker de ansattes visdom på systematisk vis, og dermed skaper suverene resultater basert på riktigere beslutninger over tid, er det han eller de ansatte som da fortjener en stor andel av verdiskapingen?

Fortsettelse følger

Jeg vil i et par korte kommentarer de neste dagene først knekke en kode og deretter finne svare på verdens mest komplekse spørsmål. Både koden og svaret på verdens viktigste spørsmål skal løses ved hjelp av massenes visdom. Det beste anslaget på sannheten vil garantert ergre mange, spesielt ekspertene.

PS: Svar på samtlige kommentarer til denne bloggartikkelen finnes her.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.