Gå til sidens hovedinnhold

Myk landing i sikte

Tirsdagens rentekutt i USA satte i gang en av historiens kraftigste kursreaksjoner i amerikanske aksjer. Nå er det utsikter for en myk landing i USA og verdensøkonomien som tenner investorene.

Den amerikanske Russell 2000-indeksen, som gjenspeiler utviklingen i 2000 selskaper med mindre markedsverdi enn aksjene i Standard & Poor's 500-indeksen, har aldri steget mer på to dager enn den gjorde tirsdag og onsdag i forrige uke. Aksjer i selskaper med lav markedsverdi, såkalte small caps, brukes ofte som en indikator på konjunkturene og denne typen aksjer gjør det gjerne best tidlig i konjunkturfasen. Begynner markedet å ane en at en myk landing er innen rekkevidde og at veksten kan ta av igjen en gang i 2008?

Hvorfor en slik markedsreaksjon?

Før jeg kommer til hovedpoengene ønsker jeg å gå tilbake til forrige ukes kommentar. For en uke siden konkluderte jeg med at «tirsdagens rentekutt blir derfor denne ukens begivenhet nummer én». Dette var ikke minst basert på observasjonen at ekstremt mange økonomer bruker tid på å lage prognoser i forbindelse med slike rentemøter, jfr. artikkelen jeg skrev for to uker siden, «Massenes visdom i praksis». Denne artikkelen avstedkom en rekke kommentarer fra lesere, som har vanskeligheter med å svelge tanken bak massenes visdom. En leser skrev at «FOMC Rate Decision (...) er for eksempel nesten irrelevant slik situasjonen er nå.»

Jeg tviler på om leseren fortsatt er av samme oppfatning og leserkommentaren er et godt eksempel på hvor farlig det er å undervurdere en sak som så mange synes er viktig. Poenget er at mange av problemene i kapitalmarkedet og blant finansinstitusjoner den siste tiden skyldes psykologi og minkende tillit til det finansielle systemet. At briter stiller seg opp i hopetall foran en bank i krise, på en måte som bringer minnene tilbake til brødkøene i etterkrigstidens sosialistregimer, gjør inntrykk på enhver. Når britene fortsetter å stå i disse bankkøene etter at myndighetene garanterer for innskuddene, vitner om at psykologien - massenes galskap - fikk fritt utløp. Da er det viktig å komme med virkemidler som kan bringe tilliten til systemet tilbake igjen.

Som jeg var inne på i forrige ukes artikkel, var 80 prosent av økonomene overbevist om at Fed ville kutte med 0,25 prosent. Markedet hadde derimot et mer nyansert syn. Noen dager i forkant av rentemøtet priset opsjoner og futures i Fed Funds inn større sannsynlighet for et kutt på 0,5 prosentpoeng enn 0,25. Like før møtet i rentekomitéen vek markedet imidlertid av fra sitt mer balanserte syn og priset inn større sannsynlighet for en kvarting enn en halving. Derfor var kuttet på 0,5 prosentpoeng smart. Det tok ikke bare brorparten av de 134 økonomene som hadde lagd kuttprognoser på sengen, men også markedsaktørene. Og jo større en overraskelse er, som i mange tilfeller kan ses på som en kombinasjon av antall økonomer som estimerer feil og størrelsen på overraskelsen, desto klarere blir markedsreaksjonen.

De siste ukenes finansturbulens skyldes i stor grad massenes psykologi. Derfor var det helt riktig av Fed å ta markedet på sengen. Jeg tror ikke det store kuttet på 0,5 prosentpoeng skyldes Feds frykt for at økonomien fundamentaløkonomisk står ved stupet. Ledende indikatorer forteller oss at en avmatning er i sikte, men at det er for tidlig å ha resesjon som basisscenario. Halvingen kom fordi de ønsket en størst mulig psykologisk motreaksjon i forhold til dommedagsprofetenes dominans de to siste månedene. Massenes visdom ga oss denne gang ikke det riktige svaret på om Fed ville kutte renten med en kvarting eller halving, men massenes visdom ga oss et hint om hvilken markedsreaksjon som kunne ventes når «alle» ble tatt på sengen.

Fed var på mange måter delaktig i å styre forventningene mot en kvarting og når de likevel kom med en halving, skapte de grunnlaget selv for den markedsreaksjonen vi så. Det er god sentralbanktaktikk i mine øyne.

En resesjon utelukkes (nesten) av markedet

Mens spaltene i finansavisene er fulle av børsguruer som spår at en økonomisk krasjlanding er rett rundt hjørnet, har markedet fokus et helt annet sted. Selv holder jeg en knapp på at dommedagsprofetene i avisene gjenspeiler massenes galskap, mens markedet nok en gang gjenspeiler massenes visdom. Dommedagsprofetene kommer helt sikkert til å få rett i at en alvorlig nedtur vil ramme oss alle en eller annen gang, men det er ikke gitt at det blir med det første.

Ser vi på markedets reaksjon etter at Federal Reserve kuttet renten, er det lite som støtter opp om et negativt syn på amerikansk økonomi. Small caps-reaksjonen er allerede nevnt og utviklingen i rentemarkedet er helt klar på at resesjonssannsynligheten er lav. Det er nå godt under 20 prosent implisitt sannsynlighet i rentemarkedet for at Fed tvinges til å sette renten ned til 3,75 prosent eller lavere. En styringsrente på 3,75 prosent eller lavere er den grensen hvor jeg mener Fed går inn for å bekjempe en mulig resesjon og ikke et myk-landing-scenario.

Renteøkning i 2008?

Grafen nedenfor viser hva derivatmarkedet tror om utviklingen i den amerikanske sentralbankens styringsrente.

For det første ser vi at det bare ventes kvartinger fremover, det vil si at markedet tror Fed vil sette ned renten med 0,25 prosentpoeng ved hvert av de to første rentemøtene. Utover i 2008 ventes Fed Funds å holde seg på 4,25 prosent, som er bare et halvt prosenpoeng under dagens styringsrente på 4,75 prosent. På augustmøtet i 2008 ventes faktisk en heving av renten, men dette scenariet støttes bare av opsjonsmarkedet i Fed Funds. Futureskontrakter på styringsrenten har priset inn 4,25 prosent så lang øyet rekker. Hva sier dette oss? Tilbakemeldingen fra aktørene i rentemarkedet, som alle er opptatt av vekstscenariene i USAs økonomi, er at økonomien vil være såpass robust at det holder med bare tre rentekutt for å få økonomien på bena igjen. At opsjonsmarkedet ser for seg en økning i renten igjen i andre halvår av 2008, gjenspeiler en svært avslappet holdning til veksten i kvartalene fremover.

Hvem skal vi tro?

Det store spørsmålet er om man skal tro på markedsreaksjonen i kjølvannet av Feds rentekutt eller på de mer pessimistiske spådommene mediene er så fulle av. I USA har de et par ordtak blant tekniske analytikere som lyder «don't fight the Fed» og «don't fight the tape». Tankegangen bak det første ordtaket er at det sjelden lønner seg å kjempe mot det utfallet som sentralbanken ønsker seg. Det andre ordtaket henspiller på markedstrenden og at det ikke er spesielt smart å stille seg opp mot denne.

Vi vet hvilket utfall Fed ønsker seg. Det ligger nok tett opptil det scenariet som rentemarkedet ser for seg i grafen ovenfor. I tillegg er det ikke bare sentralbanken som har sagt seg villig til å bekjempe et uønsket økonomisk utfall. Også Bush-administrasjonen har uttalt at de ikke vil sitte passivt å se at boliglånskrisen sprer seg. Derfor kjemper pessimistene mot både penge- og finanspolitikken. Det er kanskje modig i manges øyne, men historisk har det ikke vært spesielt lurt.

Så kommer markedstrenden, «the tape». Hva sier den? Slik jeg ser det, er den fortsatt i tenkeboksen. Det er ennå for få av verdens børser og aksjer notert på disse 42 børsene som er over 200 dagers glidende snitt til at man kan friskmelde det globale aksjemarkedet. Sånn sett kan en eventuell børsoppgang de neste dagene og ukene være med på å skape et selvoppfyllende kjøpssignal.

Dersom aksjer globalt stiger fra dagens nivåer, vil begge ordtak - «don't fight the Fed» og «don't fight the tape» - fortelle oss at pessimistene har dårlige kort på hånden.

Reklame

Er dette årets beste påskeegg?