RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Når er markedet møkkabillig?

Diskusjonen om aksjer er billig eller ei, preger markedsdebatten. Denne gang vil jeg presentere verktøy alle kan ta i bruk for å avgjøre når de selv synes markedet er stinkende billig.

 

Prising av aksjer er et område hvor forvirringen er enorm. For det første blandes prising av enkeltaksjer med prisingen av et helt marked, og for det andre er det få som spør seg i hvilken grad prisingen påvirker fremtidig avkastning.

 

Enkle enkeltaksjer
Når det gjelder prising av enkeltaksjer, viser all erfaring at lavmultippelaksjer - det vil for eksempel være aksjer med lav pris i forhold til bokført egenkapital (p/b) - over tid gir en høyere avkastning enn høymultippelaksjer; siden 1927 har verdiaksjer i USA gitt en avkastning som er minst tre prosent høyere pr. år enn S&P 500-indeksen, basert på tall fra Kenneth R. French
Det er videre ingenting som indikerer et analytikernes estimater på underliggende bokførte verdier eller resultater er bedre å bruke enn historiske bok- og resultatdata. Knapt noen tror at aksjeforvaltning kan være så enkelt, og derfor ender de opp med det motsatte, glamouraksjer, eller en slags form for timing mellom ulike stilarter som på grunn av menneskelig atferdsmønster er dømt til å mislykkes. Mens lavmultippelaksjer slår det øvrige markedet i de aller fleste kortere og lengre perioder, har aktive forvaltere klart å søle bort enorme verdier på suboptimal forvaltning. I USA har bare ti til 20 prosent av de aktive forvalterne klart å slå indeksfondet Vanguard 500; indeksfondet kunne ha tatt to til fem prosent i årlige forvaltningshonorar og likevel ikke kommet dårligere ut enn Vanguard 500. Dette paperet fra Arnott, Berkin og Ye (2000) er provoserende lesning for dem som er interessert i å bedre oddsene for å komme best ut med forvaltningsplanen sin.

 

Den besværlige markedsprisingen 

Nå er det imidlertid ikke enkeltaksjer som skal være i fokus denne gangen. Verdens aksjemarkeder har falt over 50 prosent siden toppen den 31. oktober i fjor. Når blir hele markedet billig? Mens det i et relativt perspektiv historisk har lønt seg å sitte i verdiaksjer med lave prisingsmultipler som p/b, er ikke aksjers relative verdi eller prising med på å styre markedet som sådan. Prising på enkeltaksjenivå er en driver som historisk har fungert overbevisende på kort sikt for den relative avkastningen, mens prising av hele markedet er en kraft som først får større gjennomslag etter en periode på minst ti år. Dette er et frustrerende faktum fordi mennesker som regel ikke er i stand til å ta langsiktige valg i usikre, risikofylte situasjoner. Folk har historisk ikke orket å kjøpe billige verdiaksjer fordi det i en del tilfeller tar både to, tre og fire år (og av og til enda lenger) før man ser at dette er en strategi som belønner den tålmodige som våger å tenke annerledes. Hvordan tror du det da står til med en forvaltningsstrategi som sannsynligvis, men slett ikke garantert, gir uttelling over en periode på ti til 20 år?

I denne artikkelen fra mars i fjor går jeg gjennom en metode for å vurdere markedsprisingen. Det jeg finner, er bl.a. at man ikke kan bruke vanlige p/e-multipler, men må trendjustere resultatene i nevneren slik at prisingsmultippelen ikke blir et offer for sykliske svingninger. Derfor må man beregne snittet av siste ti års resultater og bruke dette snittallet i p/10e-multippelen. Dessuten kan man ikke måle prising, p/10e, i forhold til den nominelle avkastningen man oppnår. Det er først når man beregner en inflasjonsjustert realavkastning at man klarer å komme opp i en virkelig høy forklaringsgrad mellom prising, p/10e, og avkastning. Etter 20 år viser det seg, basert på erfaringer siden 1881, at man forklarer hele 50 prosent av fremtidig avkastning på grunnlag av markedsprisingen alene.

Enkelte spør meg om man kan bruke pris i forhold til bokført egenkapital, p/b, i stedet for p/10e. Fordi den bokførte egenkapitalen er et resultat av mange års resultater, er p/b en bedre tilnærming til langsiktig inntjeningspotensial enn om man bare bruker det vanlige p/e-tallet hvor man bruker ett års resultat i nevneren. Vi har imidlertid ikke bokdata siden 1881, så det er vanskelig å si om p/b er en like god multippel som p/10e. Jeg får også spørsmål om om hvordan man kan vurdere det norske aksjemarkedet på grunnlag av markedsprising. Da svarer jeg at det norske aksjemarkedet er så lite diversifisert at det er vanskelig å trekke bastante konklusjoner; bare de siste ti årene har det skjedd betydelige endringer i indekssammensetningen her hjemme. I tillegg kommer at man har 100 år mer markedsstatistikk i USA enn i Norge, noe som gjør statistiske analyser vanskelig for det norske aksjemarkedets vedkommende. Jeg tror markedsprisingen i store markeder som det amerikanske eller i brede indekser som MSCI World er viktigst for å vurdere det langsiktige potensialet for en aksjeinvestor.


 
 


I 1992 brøt prisingen av det amerikanske aksjemarkedet gjennom 20-grensen basert på observasjon av p/10e-multippelen, jf. grafen ovenfor som viser prisingen av S&P 500-indeksen fra 1881 til i dag. Lineære regresjoner basert på mer enn 100 års markedsdata forteller oss at oddsene for en positiv realavkastning allerede da begynte å bli små. Andre beregninger viste det samme, om enn ikke at forventet avkastning var i ferd med å falle ned gjennom nullstreken.
Å rope «ulv» i 1992 førte bare til at man ble stemplet som en dommedagsprofet. Det skulle ta mange år før slike advarsler var mer berettiget. I forrige ukes kommentar stilte jeg spørsmålet om man bare kunne basere forvaltningen på fornuft, som markedsprisingen, eller om man også var nødt til å være med på trenden eller momentum. Mitt svar er at den beste forvaltningsstrategien sannsynligvis går ut på å kombinere både verdi og momentum.

I 1995 og 1996 kom prisingen av det amerikanske aksjemarkedet opp på et nivå man tidligere bare hadde sett ved tre tidligere anledninger; i tiden rundt 1901, 1929 og 1965. I desember 1996 viste Yale-professoren Robert Shiller grafen ovenfor til daværende sentralbanksjef Alan Greenspan - hvorpå Greenspan holdt den kjente talen med de berømte ordene «irrasjonell begeistring». Selv da var det for tidlig å rope «ulv», for det var først tre og et halvt år senere at markedet bikket over. Ironien ville ha det til at det amerikanske aksjemarkedet i forrige uke falt ned til samme nivå som da Greenspan advarte mot markedsprisingen 12 år tidligere (riktignok basert på S&P 500-indeksen, som ikke inneholder utbytteavkastningen, ca. to prosent p.a., i perioden).

 

Spørsmålet er så om det var riktig å bli skeptisk til aksjemarkedet allerede i 1992, eller om 1996 var bedre timing. Dette illustrerer bare hvor vanskelig det er å bli utropt som helt ved å bruke markedsprisingen. Mange av dem som advarte mot prisingen av aksjer på slutten av 1990-tallet, og teknologiaksjer spesielt, ble forlatt av utålmodige kunder - som naturligvis endte med å gå i alle de fellene som historien viser oss at man kan gå i. Jeg mener den tålmodige investor har mye å lære av historien. Ikke nødvendigvis får å bli så veldig rik, men for å unngå å gjøre feil. En defensiv strategi, hvor man fokuserer på å unngå fellene - basert på historiske erfaringer - er dessverre den eneste oppskriften jeg kan komme på for å veilede folk i all støyen som preger markedsplassen. Denne typen rådgivning vil i perioder bety dårlig avkastning, som for eksempel å ikke få med seg hele rallyet på 1990-tallet eller all oppgangen i teknologiaksjene i samme periode.

 

Er det møkkabillig nå?
Jeg lovte å svare på spørsmålet om når markedet er møkkabillig, og grafen nedenfor gir noen perspektiver. Den viser på den vannrette x-aksen hvor ofte markedet har en prising, p/10e, som er høyere enn det tallet som oppgis på den loddrette y-aksen. I perioden fra 1992 til 2008, da p/10e var over 20, lå prisingen av aksjer på et nivå hvor man i perioden fra 1881 til i dag har ligget i bare 20 prosent av tiden; av disse 20 prosentene utgjør naturligvis årene fra 1992 til 2008 en stor andel. I dag har prisingen kommet ned på et nivå hvor man har vært lavere i bare 30 prosent av tiden. En p/10e på 12,2 ligger godt til venstre for midtpunktet på 50 prosent.


 
 


Jeg innførte tidligere i år begrepet «stock market city» (se denne linken) for å illustrere hvordan oppnådd aksjeavkastning varierer hvis man kjøper aksjer i blinde og holder på dem i ett, to, tre og opp til 100 år. Interesserte lesere, som ønsker en gjennomgang av aksjemarkedets anatomi, oppfordres til å gå gjennom den tidligere artikkelen for en oppfriskning av «stock market city»-begrepet.

 

 

Illustrasjonen ovenfor er hentet fra den tidligere kommentaren. Det rødskraverte området er slummen i stock market city; her har investorene oppnådd negativ realavkastning. I 20. gate og høyere, der hvor folk har kjøpt og holdt på aksjene i 20 år eller mer, er det ingen skyskrapere som ligger i slumstrøket (1. gate starter lengst bort i illustrasjonen og 100. gate ligger nærmest). Selv over lengre perioder ser vi imidlertid at det er noen som holder til på vestkanten av byen (til venstre i grafen), mens andre ligger på østkanten eller nær slummen. Hva kan ha bidratt til at noen aksjeinvestorer bor på vestkanten, mens andre endte opp østover, til høyre i illustrasjonen?

Man kommer aldri utenom en del flaks når det gjelder utfallet i risikofylte markeder. En del av dem som bor på solsiden har utvilsomt hatt flaks. En nærmere gjennomgang av tallene ville imidlertid ha vist at en del av dem som bor på den vestlige kanten, investerte da markedet var rimeligere priset enn da en del av investorene på østkanten investerte. Timing betyr med andre ord en del også for dem som er ekstremt langsiktige. For å time på lang sikt ved hjelp av markedsprising, må man være villig til å la muligheter passere for å ha oddsene med seg i løpet av ti- og tjueårsperioder.

Her må det tilføyes at de som holder til på østkanten i stock market city likevel hører til vinnerne i den virkelig store sammenheng. Taperne i en større setting er traderne og spekulantene, jf. denne tidligere kommentaren om aksjemarkedets spilleregler. Den gjennomsnittlige trader og spekulant havner med stor sannsynlighet i slummen i stock market city, spesielt over lengre perioder. En blind kjøp-og-hold-strategi er ikke en ideell måte å forvalte penger på, men det er mye bedre enn om man begynner å time og spekulere hyppig på egenhånd. I praksis viser det seg at antall handler man gjør - enten gjennom omsetning av fondsandeler eller enkeltaksjer - er sterkt korrelert med den avkastningen man til slutt ender opp med. Mens mange tror korrelasjonen mellom aktivitet og avkastning er positiv, er den i virkeligheten negativ. Timing er med andre ord vanskelig å få til både på kort og lang sikt.

«Møkkabillig» er et lite presist begrep. For deg som investor kan begrepet gjøres mer presist ved å gi det et innhold som passer egen mage og atferd. Når ønsker du å kjøpe aksjer; når markedet har vært billigere i 30, 20, ti eller fem prosent av tiden siden 1881?

 

Finn ditt eget inngangsnivå
Tabellen nedenfor angir når S&P 500-indeksen når ulike milepæler i prisingssammenheng. En p/10e på ti krever at markedet må falle til 615 poeng, eller 18 prosent i forhold til forrige ukes nivå. Siden 1881 har markedet vært billigere enn p/10e i bare 15 prosent av tiden. Faller markedet 50 prosent fra dagens nivå, kommer vi kjapt ned mot et prisingsnivå hvor markedet nesten aldri har vært. Det interessante med en slik øvelse er at den bør gjøres før man står midt oppi en kaotisk markedssituasjon. John Templeton, den kjente verdiinvestoren, pleide å skrive ned nivåer han ønsket å kjøpe aksjer på. Dermed bandt han seg fast til masten fordi han innså egen utilstrekkelighet i timingspørsmål. Det kunne gå lang tid før disse nivåene ga kjøpssignal, men av og til falt aksjene så mye at kjøpsordrene ble fylt. Denne strategien forhindret ikke at aksjene falt videre, men Templeton endte i alle fall opp med aksjer han mente var billige.

 

 

Om markedet er «møkkabillig» eller ei, er det bare du selv som kan avgjøre; når synes du oddsene blir attraktive gitt din atferd? Verktøyene for en slik vurdering finner du ovenfor og i tidligere kommentarer. Hvis du mener at disse prisingsverktøyene er dårlige, får du lage dine egne. Selv har jeg ennå ikke kommet over prisingsverktøy som fungerer bedre enn disse og hvor man har godt over 100 års data å basere analysene på. Når man til slutt ender opp med et sett av verktøy, må man begynne å bruke dem. Det er her jeg utfordrer deg til å avgjøre når du selv synes markedet er møkkabillig; er det nede ved den femte, tiende, 20. eller den 30. prosentil?

Hvis du ikke vil røre aksjer overhodet når det er stinkende billig, ifølge dine egne definisjoner, er du sannsynligvis av den typen som aldri bør eie aksjer. Å kjenne seg selv og ha en porsjon selvinnsikt er eksistensielt for enhver investor, noe jeg tok opp i denne kommentaren. Her ble det bl.a. slått fast at forventet avkastning for en stor gruppe tradere er lavere enn for en stor gruppe spekulanter, og at det er den store gruppen av investorer som sitter igjen med høyest avkastning over tid. Forskjellen mellom de tre hovedgruppene av markedsaktører er graden av langsiktighet og aktivitet i markedet.

Om aksjemarkedet er billig i dag, er vanskelig å svare på for den kortsiktige traderen og spekulanten. Mon tro hva investoren i deg mener?