Nedjusterer forventningene

Profesjonelle spåmenn i USA trekker fortsatt ned forventningene til fremtidig aksjeavkastning. Forventningene er nå på det laveste siden 1990-tallet.

Federal Reserve Bank of Philadelphia, som er en del av det amerikanske sentralbanksystemet, gjennomfører jevnlig en spørreundersøkelse som går under navnet Survey of Professional Forecasters. Blant spørsmålene de profesjonelle spåmennene fra industrien, finansnæringen og akademia svarer på, er langsiktige avkastningsforventninger i aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater – i tillegg til makroøkonomiske data som bruttonasjonalprodukt og inflasjon.

I den siste spørreundersøkelsen, som ble offentliggjort på fredag, antar de profesjonelle spåmennene nå en realavkastning i aksjer på 3,8 prosent de neste ti årene. Det kan høres lavt ut all den tid det historiske snittet i perioden 1900 til 2012 ligger på 6,3 prosent, ifølge Dimson, Marsh og Staunton (DMS, 2013). 3,8 prosent ligger også langt under snittet i Fernandez omfattende spørreundersøkelse fra 2012; ifølge Fernandez (2012) opererer amerikanske praktikere og akademikere med en risikopremie og dermed implisitt realavkastningsanslag på 5,4 prosent.

En kjapp spørreundersøkelse jeg gjorde blant et lite utvalg av deltakerne i Philly Feds Survey of Professional Forecasters (SPF), forteller meg imidlertid at noen av deltakerne opererer med totalavkastningsestimater for S&P 500, mens andre oppgir hva de tror prisindeksen S&P 500 vil stige med de neste ti årene. Historisk har utbytte forklart nesten halvparten av avkastningen i amerikanske aksjer. Derfor har jeg lagd et justert realavkastningsestimat basert på SPF-undersøkelsen, hvor jeg legger halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen til det ujusterte realavkastningsanslaget; dette estimatet ligger derfor høyest i grafen nedenfor og gapet mellom de to linjene er naturligvis halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i S&P 500-selskapene (klikk på grafene for å få opp en forstørret versjon for detaljer).

Klikk på bildet for å forstørre.

 

Vi ser at deltakerne i spørreundersøkelsen har nedjustert anslagene sine kontinuerlig siden 2000 basert på de ujusterte tallene og helt siden 1992 ifølge de justerte tallene. En nærmere gjennomgang av tallene indikerer at de fallende realavkastningsprognosene for aksjemarkedet skyldes stadig lavere realrenter, som de siste årene har resultert i negativ forventet realavkastning i den amerikanske statens verdipapirer.

Klikk på bildet for å forstørre.

 

I grafen ovenfor ser vi at den forventede risikopremien, basert på estimater for de neste ti årene for aktivaklassene aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater, har holde seg ganske stabil siden midten av 1990-tallet. Med andre ord har ikke de profesjonelle spåmennene endret synet på selve aksjepremien.

Det er en detalj i den øverste grafen som nå fortjener en kjapp gjennomgang. De grå søylene i grafen viser det jeg har kalt et vekst- og utbyttejustert realavkastningsestimat i aksjer basert på SPF-innputt. Søylene viser hvilken realavkastning vi ender opp med hvis vi bruker de lange, ti års vekstestimatene fra SPF-deltakerne i kombinasjon med den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i aksjemarkedet. I tillegg har jeg antatt halvannen prosent utvanning i aksjemarkedet; utbytte og resultat pr. aksje har alltid vokst mindre enn økonomien for øvrig på grunn av utvanningseffekten. Med andre ord er det vekst- og utbyttebaserte estimatet summen av veksten i bruttonasjonalproduktet, minus halvannen prosent i utvanning pluss den til enhver tid observerte utbytteavkastningen. Dette estimatet ligger mye mer stabilt over tid enn de andre estimatene; hva skyldes det?

Jeg tror økonomer har lett for å glemme hvor aksjemarkedets avkastning over tid kommer fra. Det er utelukkende løpende utbytte og vekst i de verdiene som foretaket disponerer etter at utbytte er betalt, som driver aksjonærens fundamentale verdiskaping over tid. I tillegg kommer et sekundært element, nemlig multippelekspansjon eller -kontraksjon; noen ganger selges selskaper til en pris-bok-multippel rundt én, mens de andre ganger går for tre ganger bokført egenkapital pr. aksje. Fordi det vekst- og utbytttejusterte estimatet alltid har ligget under realavkastningsestimatene, ser vi at de profesjonelle spåmennene implisitt har antatt multippelekspansjon de siste 20 årene. I virkeligheten har vi erfart at multiplene steg voldsomt på 1990-tallet, men siden den gang har trenden i multiplene vært ned; med andre ord har de profesjonelle spåmennene antatt multippelekspansjon også de siste 13 årene, selv om det har vært multippelkontraksjon i praksis.

En annen kilde til avvik mellom det utbytte- og vekstbaserte realavkastningsestimatet og det andre, høyere realavkastningsestimatet fra det samme utvalget av økonomer kan for øvrig være at spåmennene antar at S&P 500-selskapene kan vokse mer enn den amerikanske økonomien, eksempelvis på grunn av internasjonal handel. Merk at OECD antar en vekst på seks prosent årlig frem til 2020 i landene utenfor OECD, jf. organisasjonens oppdaterte prognoser. Det er med andre ord gode muligheter til å tappe av voksende markeder utenfor USA.

Summa summarum kan vi slå fast at det følgende bør inntreffe hvis det utbyttejusterte realavkastningsestimatet på 4,9 prosent skal slå til for de neste ti årene:

  • Multiplene i det amerikanske aksjemarkedet, som allerede er 42 prosent over det historiske snittet siden 1881 ifølge Robert Shillers data, må holde seg stabile eller stige.
  • Den årlige gjennomsnittsveksten i amerikansk økonomi har vært 1,67 prosent siden årtusenskiftet og deltakerne i Survey of Professional Forecasters antar en årlig vekst de neste ti årene i USA på 2,54 prosent i snitt . Resultatmarginene i amerikanske foretak er for tiden historisk høye og selskapenes resultater i forhold til bruttonasjonalprodukt har aldri vært høyere i etterkrigstiden. Med dette som et bakteppe er det viktig at resultatveksten i amerikanske foretak (S&P 500) likevel stiger mer enn bruttonasjonalproduktet hvis deltakterne i Survey of Professional Forecasters skal få rett – og i tillegg bør bruttonasjonalproduktet stige en del mer de neste ti årene enn det har gjort siden årtusenskiftet.
  • Utvanningen i amerikanske børsnoterte selskaper har vært to prosent over tid; fundamentale data som resultat pr. aksje, bokført egenkapital pr. aksje og utbytte pr. aksje har alltid vokst mindre enn den generelle økonomiske veksten i stort sett alle land man har undersøkt. Det er imidlertid fullt mulig at man over en periode på ti år unngår utvanning for første gang i amerikansk historie, og da vil selskapene i USA kunne vokse like mye som økonomien for øvrig – og enda mer hvis de samtidig klarer å selge sine varer og tjenester på det internasjonale markedet, hvor veksten vil bli en del høyere enn i USA.

Det er liten tvil om at deltakerne i Survey of Professional Forecasters velger å se på glasset som halvfullt og ikke halvtomt. Når vi lager et implisitt realavkastningsestimat, basert på det samme utvalgets prognoser for økonomisk vekst kombinert med dagens faktiske utbytteavkastning, ender vi opp med et lavere realavkastningsanslag enn når økonomene oppgir avkastningsanslaget direkte. Skal vi tippe at den stiplete, svarte linjen og de grå søylene i den øverste grafen konvergerer i løpet av noen år?

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.