RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

På vei mot dommedag

Veien mot høyere aksjekurser er brolagt med bekymringer. Skal vi tro ledende forskere, er dommedag rykket nærmere enn på mange år.

 

De siste ukene har jeg belyst konjunkturanalysen, både her, her, og her. Mange finner seg ikke helt til rette i det begrepsapparatet som er relevant for den sykliske analysen av økonomisk vekst og inflasjon. Jeg sitter igjen med et inntrykk av at enkelte mener denne typen analysen mister helhetsbildet fordi det er en del større, overgripende trekk ved dagens samfunn som ikke fanges opp av en slik begrenset analyse.

Ved å sette ting på spissen, kan man gjennom absurde sammenlikninger likevel få frem et poeng. George Orwell gjorde det på brilliant vis i «Animal Farm», som handler om alt annet enn dyr.

For over 60 år siden kom forskere ved University of Chicago, som utga Bulletin of the Atomic Scientists, på idéen å lage en dommedagsklokke. Dommedagsklokken så dagens lys i 1947 og viser på symbolsk vis hvor mange minutter det er igjen til midnatt, eller dommedag. Dommedagsklokken har gjerne blitt forbundet med risikoen for en utslettende atomkrig, men i nyere tid har den også fått i oppgave å fange opp dommedagsrisiko forbundet med miljøkatastrofer samt nye høyteknologiske våpen og ulykker.

Det er vanskelig for mange i dag å forestille seg hvilket fokus det var på atomkrig og frykten for dommedag for noen tiår siden. Dommedagsklokken hadde for min del gått helt i glemmeboken, og det var filmen «Watchmen» (2009), som er basert på tegneserien med samme navn, som frisket opp hukommelsen.

Fascinasjonen over at det går an å glemme noe så viktig som dommedagsklokken, fikk meg til å søke på Wikipedia etter informasjon om den tikkende klokken. For det første ser jeg at Bulletin of the Atomic Scientists fortsatt oppdaterer klokken. For det andre ser jeg at klokken har tikket både opp og ned siden sist jeg hørte om den på 1980-tallet eller tidlig 1990-tall. Kan vi lære noe av dommedagsklokken?

Det første som slår en, er at ledende vitenskapsmenns vurdering av fremtidsutsiktene ikke er konstant. De endrer mening hele tiden, jf. grafen nedenfor som viser aksjemarkedet ved S&P 500-indeksen i forhold til dommedagsklokken. Venstre y-akse viser S&P 500-utviklingen, mens høyre y-akse viser antall minutter før dommedag. Den blå linjen illustrerer S&P 500, mens den svarte representerer antall minutter før dommedag.

 

 

I løpet av de mer enn 60 årene siden dommedagsklokken så dagens lys, er klokken i dag omtrent den samme som rett etter Den andre verdenskrig. I mellomtiden har vi hatt hopp både opp og ned. Aksjemarkedet, som representerer markedets tro på fremtidig verdiskaping, har også hatt sine krumspring. I sum er aksjeverdiene i dag likevel verdt langt mer enn i 1947. I 1997 viste dommedagsklokken 14 minutter før midnatt, noe som ifølge atomforskerne representerte relativt lyse utsikter i forhold til historikken. Siden 1997 har det imidlertid vært dårlig avkastning i aksjemarkedet, så vitenskapsmennenes syn på fremtiden var ikke mye verdt for en aksjeinvestor på leit etter svar i mørket for ti til 12 år siden.

Man kan anføre til vitenskapsmennes unnskyldning at de ikke holder på med aksjeanalyse og at dommedagsklokken sånn sett er irrelevant for aksjemarkedet. Det er imidlertid vanskelig å avfeie en eventuell dommedags betydning for aksjemarkedet, så illustrasjonen er kanskje ikke helt på jordet likevel.

Det er når vi går fra vitenskapsmennenes dommedagsanalyse, som fanger opp det ultimate spørsmålet om hvor langt vi står fra avgrunnen, til den avgrensede konjunkturanalysen, at vi kan skimte poenget med å snevre inn aksjemarkedsanalysen. Dommedagsanalysen inneholder all relevant informasjon om en eventuelt fatal slutt på verdenshistorien, mens den sykliske konjunkturanalysen utelukkende inneholder informasjon om neste vendepunkt i veksttakten eller inflasjonen. Spennet er enormt mellom atomforskernes altomfattende storbildeanalyse og den smale konjunkturanalysen.

Når den sykliske konjunkturanalysen, basert på NBERs snevre begrepsapparat, kritiseres for å miste «det store bildet», sitter jeg igjen med spørsmålet om hvor den utvidede analysen skal slutte. Hvor mye informasjon skal man legge inn i analysen og hvordan skal denne struktureres? Legger man inn alt, havner man omtrent der hvor atomforskerne befinner seg, eller?

Et minimum av vitenskapelig tilnærming til markedsanalysen krever at man må systematisere data for å teste noen hypoteser. Dette har tidligere fått meg til å avfeie eksempelvis markedsprising som et verktøy for markedsaktører som ønsker å gjøre tilpasninger over et kortere perspektiv enn 15 til 25 år; i denne kommentaren tar jeg opp dette poenget. Markedsprising faller sånn sett inn i den delen av markedsanalysen som tar for seg det store bildet. Det store bildet er imidlertid lite relevant for hva som befinner seg rundt svingen, men mer relevant for hva som befinner seg bak alle bakker, berg og sjøer. Jeg er redd for at jo mer man drar inn av relevant informasjon om det store bildet, desto større er risikoen for at man i beste fall må vente i tiår for å se resultatet av analysen. I mellomtiden har det vært mange muligheter og feller, og all erfaring tilsier at de færreste klarer å tenke konsistent i tiår av gangen når de plasserer kapital i markedet.

 

2008 vi bli husket som det året hvor finanskrisen rammet hele verden. Gjeldssituasjonen både i USA og ellers i verden er analysert og i dag er de fleste enige om at «kredittskvis» er det mest dekkende ordet for å beskrive fjoråret. Jeg er imidlertid fristet til å spørre én gang til om hvilken krise vi nettopp har gått gjennom, og om «kreditt» er dekkende for å beskrive 2008.

 
 


Grafen ovenfor viser utviklingen i størrelsen på det amerikanske kredittmarkedet i forhold til BNP, fra 1922 til i dag. Fordi vi har å gjøre med to bevegelige størrelser, blir den historiske sammenlikningen relevant. Kredittmarkedet i USA har aldri vært større i forhold til økonomien enn i dag, og utgjør snart fire ganger størrelsen på BNP - hvis utviklingen fortsetter. Er det én enkelt graf som oppsummerer gjeldskrisen, er det kanskje denne.

Problemet blir å tidfeste når gjelden vokste USA over hodet. Allerede på midten av 1990-tallet nådde forholdstallet mellom kreditt og BNP i USA et nivå vi knapt hadde sett før. Skulle man ha solgt aksjer da? Kanskje ikke helt tilfeldig så var det fra nettopp midten av 1990-tallet av at prisingen av amerikanske aksjer nådde nivåer vi aldri hadde sett maken til. Det tok imidlertid fem år før aksjeboblen brast. Fra 2002 til 2007 gikk amerikanske aksjer så inn i det som var det tredje lengste aksjerallyet siden 1900. I hele perioden økte gjelden, med like jevn takt som en klokke. Dataene jeg viser til, var lett tilgjengelig for alle, men knapt noen klarte å utnytte informasjonen til egen gevinst.

I ettertid fremstår alt i et krystallklart lys, men underveis viser historien oss gang på gang at vi ikke evner å fange opp de relevante trådene underveis. Nettopp fordi jeg vet at det er så få tråder jeg klarer å fange opp i kampens hete, har jeg valgt å fokusere på dem jeg kan få tak i. Hvis man vet at mannen mistet lommeboka i mørket, har det ingen hensikt å lete etter den under lyktesolpen. Hvis man imidlertid ikke vet hvor mannen mistet pengene, men har holdepunkter for at de kan ligge hvor som helst, er det veldig smart å snevre inn søket til under lyktestolpen for å spare ressurser. Den syklisk baserte konjunkturanalysen kan sammenliknes med å lete etter penger under lyktestolpen. Vi vet at det erfaringsmessig ligger mye penger på bakken, og at det ikke finnes mindre penger under lyktestolpen enn andre steder. Hvis man ikke rekker å søke over alt, er det innlysende hvor den smarte starter å lete i mørket.

 

Til sist fikk den nevnte «Watchmen» meg til fange opp enda et poeng som kan være relevant i markedsanalysen. Én av karakterene i filmen kalles Rorschach, etter testen ved samme navn. Rorschach-testen går ut på å teste personer for assosiasjoner forbundet med ulike blekkflekker. Testen brukes fortsatt i en del sammenhenger, men den kritiseres ofte for at man ikke på konsistent vis klarer å fange opp menneskers psykologiske trekk. Om Rorschach-testen er god til sitt bruk eller ei, får andre vurdere. Jeg tror imidlertid at selv tilhengerne av den vil være enige i at ulike mennesker, både normale og avvikere, konkluderer forskjellig basert på den samme informasjonen. I tillegg kan samme person assosiere de samme blekkflekkene på forskjellig vis, avhengig av situasjon, humør, vær og vind.

Sånn sett vil et strikt analysesystem bidra til at man ikke faller i Rorschach-fellen. Et godt system vil konkludere likt hver gang, hvis informasjonen er den samme. Teknisk analyse på sitt svakeste er et godt eksempel på Rorschach-fellen; 100 tekniske analytikere kan se 100 ulike mønstre og komme med 100 ulike konklusjoner når de leser en graf. Teknisk analyse på sitt beste likner imidlertid mer på den tidligere beskrevne NBER-baserte analysen; stadig mer data kvantifiseres og puttes inn i det strikte systemet, og til sist gjenstår en mindre, kvalitativ vurdering av begripelig informasjon.

Faren med å la «hele bildet» bli en del av analysen, uten at man har et system for å oppsummere helhetsbildet, er at man blir et offer for alskens assosiasjoner underveis. Hvis man i tillegg påvirkes av annen støy, som igjen er et resultat av assosiasjonsbasert analyse, er man avhengig av flaks for å lykkes i markedet.

En sannsynligvis bedre løsning enn assosiasjonsmetoden er å anta at aksjemarkedet også i fremtiden vil oppføre seg noenlunde likt det vi har sett de siste 100 til 150 årene. Denne tilnærmingen støtter opp om antakelsen om at aksjemarkedet over tid vil stige til tross for ledende vitenskapsmenns flyktige vurderinger av fremtidsutsiktene. Vi kan også anta at aksjemarkedet vil gjøre mange større og mindre krumspring underveis, som blir mer forståelige i et syklisk basert lys.