RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Selektivt virkelighetsbilde

Aksjer endte forrige uke ned til tross for en positiv avslutning på uken. Det er fortsatt de økonomiske utsiktene som tynger markedet. 


Det virker kanskje overdrevent å komme tilbake til de økonomiske utsiktene i USA gang på gang i denne spalten. Imidlertid er det slik at aksjer er et speilbilde av økonomien, og står verdens største økonomi rett foran stupet, er det slett ikke bortkastet tid å følge resesjonsdebatten.

  

Denne uken skal vi se på analytikeres selektive vurderinger, utviklingen i aksjer man gjerne har forbundet med høy risiko og rest-Orkla.

 

Modellen pessimistene plutselig glemte

Den modellen som i all sin enkelhet kanskje har hatt best dokumentert evne til å spå økonomiske nedgangstider i USA, er helningen på rentekurven. Hvis de lange rentene faller godt under de korte rentene, har resesjonsrisikoen økt historisk. Problemet med modellen er at det gjerne oppstår uenighet om hva som er «korte» og «lange» renter. Et akademisk paper som var tidlig ute med å se på rentekurven, det vil si bildet av de korte vs lange rentene, er Estrella og Mishkin (1996). Her slår forfatterne fast at det er tremånedersrenten i statspapirsegmentet man skal bruke som kortrente og ti års statsrente som langrente. I tillegg skal inputdataene fra rentekurven glattes over tre måneder for å unngå støy.

 

Det interessante med denne modellen, er at den i dag - i all sin enkelhet - forteller oss at resesjonsrisikoen i USA har avtatt kraftig, spesielt siden august. Årsaken er at tremånedersrenten i USA, såkalte treasury bills, har falt fra 4,2 prosent i midten av oktober til tre prosent i forrige uke. Det betyr at tiårsrenten i amerikanske statsobligasjoner er 0,78 prosent høyere enn tremånedersrenten. Og tre måneders glidende snitt for dette tallet har allerede rukket å bli 0,61 prosent.

 
 

Grafen ovenfor viser hvordan Estrella og Mishkin beregnet resesjonsrisikoen ut fra helningen på rentekurven. Skal du opp i en resesjonssannsynlighet på 50 prosent, det vil si der hvor stadig flere eksperter legger seg, så må helningen være omtrent -1 prosent. Rentekurven heller med andre ord helt feil vei i forhold til det budskapet pessimistene legger frem. Kortrenten er lavere enn langrenten, og ikke omvendt!

 

Men gleden over budskapet fra modellen er kortvarig. For i forrige uke sendte én av verdens største investeringsbanker ut et notat, gjengitt på Bloomberg, hvor de advarte folk mot å se på rentekurven.

«Ikke, vi gjentar ikke, tro at dette er en sunn utvikling i rentekurven (...) denne kurven er fortsatt invertert når den måles mot de kortrentene som betyr mest for privat sektor.»

Da jeg var i New York i oktober for to år siden, hadde jeg gleden av å sitte ned med den nevnte bankens økonomer og diskutere utsiktene for amerikansk økonomi. På tomannshånd trodde de på noe i nærheten av en resesjon i 2006, og nå kjører de i gang igjen. Men på kjent økonomvis gjenspeiler ikke bankens medievennlige resesjonsuttalelser de faktiske BNP-prognosene de opererer med. Bankens offisielle prognoser ligger fortsatt godt over nullstreken og det ventes et hyggelig oppsving fra tredje kvartal 2008 av. Er det noen faste lesere som har lurt på hva jeg har i tankene når jeg skriver om «pessimistleiren», så ble de nå kjent med ett medlem.

 

La oss imidlertid gå tilbake til uttalelsene fra den amerikanske, pessimistiske banken - som (på tomannshånd) har spådd resesjon i USA i over to år. De hevder at Estrella Mishkin-modellen ikke fungerer lenger. I stedet etterlyser de en justert modell. Interessant nok er «justert modell» et nøkkelord for å forstå hvorfor økonomer aldri har klart å spå en resesjon og hvorfor det er så vanskelig for investorer å slå markedet. I kampens heter viser det seg gang på gang at folk ikke klarer å stå ved den planen de la opp til. Først bruker de årevis på å bygge opp en modell eller et konsept, så justerer de denne modellen kraftig i løpet av noen få turbulente markedsuker. Andre modellbyggere er igjen så freidige i sin ingeniørtilnærming til et komplekst system som markedet, at de ganske enkelt trekker på skuldrene og svarer «parameterdrift» når modellene de brukte nok en gang slo feil.

 

Årsaken til at mange nå ønsker en justert rentekurvemodell, er i hovedsak at bedriftene og bankene er nødt til å låne til langt høyere renter enn statsrentene indikerer. De rentene som bankene bruker seg i mellom, swap-rentene, har ikke fulgt de korte statsrentenes svalestup den siste tiden. Hvis man bruker swap-renter i stedet for statsrenter, er rentekurven fortsatt invers og ikke stigende utover tidsaksen.

 
 

Grafen ovenfor, som dekker perioden fra 1999 til i dag, illustrerer hele problemstillingen. Mens rentekurven basert på statspapirer (rød linje) gir et sterkt signal om at resesjonsrisikoen er lav, har rentekurven basert på swap-renter (hvit linje) falt tilbake på minussiden. Siste notering er -0,27 prosent, mens en tremåneders glatting er -0,1 prosent. Det tilsier ifølge Estrella Mishkin-grafen ovenfor en resesjonssannsynlighet på rundt 30 prosent. Neppe nok til å ha resesjon som basisscenario, men verdt å merke seg.

 

I grafen rett ovenfor har jeg også tatt med en annen rentekurve, illustrert ved gul linje. Dette er tiårsrenten i forhold til toårsrenten, basert på swap-rentene. Jeg har tidligere kommer over innvendinger mot Estrella Mishkin, fordi man burde se på nettopp to vs ti år i rentemarkedet, blant annet for å bli mindre sårbar overfor store svingninger i de aller korteste rentene. Den gule linjen er godt over minusstreken og på samme nivå som den røde linjen, det vil si den statspapirbaserte rentekurven.

 

Det finnes ingen komplette modeller

Det finnes nok enkelte modeller som gir veldig gode innfallsvinkler til markedet. Det er likevel naivt å tro at én modell kommer opp med de svarene alle lurer på. Jeg håper gjennomgangen ovenfor illustrerer hvor vanskelig det er å forholde seg til bare én modell, når brukerne av modellen endrer spillereglene underveis. Merk at pessimistene refererte flittig til modellen da rentekurven inverterte i juli 2006, for første gang siden juli 2000. Da vi så at rentenkurven kom på den positive siden igjen i sommer, både i stats- og swapmarkedet, var det stille fra pessimistleiren.

 

Jeg vil også understreke at jeg ikke mener det er noe galt i å være pessimist, men jeg synes det er pussig med  analytikere som er pessimister hele tiden. Personlig ønsker jeg å overlate komplekse spørsmål i størst grad til markedet. Som jeg tidligere har vært inne på, priser det amerikanske rentemarkedet i dag inn 75 prosents sannsynlighet for en rentekuttsyklus som er ensbetydende med resesjon eller en hard økonomisk landing i USA. Av de modellbaserte analytikerne, som ikke skifter spilleregler underveis, setter jeg mest lit til Economic Cycle Research Institute. I forrige ukes oppdatering står de på at den amerikanske økonomien vil svekkes i månedene fremover, men at en resesjon fortsatt kan unngås. De understreker imidlertid at økonomien i USA nå er så sårbar for et eksternt sjokk at en uheldig hendelse fort kan tippe det hele i gal retning.

 

Fordi jeg har mindre tiltro til markeder som flokker seg om ett utfall, som om dette var det eneste riktige, tror jeg den realistiske resesjonsrisikoen basert på markedsinput er mindre enn de nevnte 75 prosentene. Dette kombinert med ECRI, som anslår resejonsrisikoen til under 50 prosent, gjør at jeg ender opp med en resesjonssannsynlighet på mindre enn 50 prosent.

Sånn sett har jeg ikke vært mer pessimistisk på den amerikanske, og dermed den globale, økonomiens vegne på lenge. Men så lenge jeg holder meg et stykke under 50 prosent, så er jeg vel å regne for en relativ optimist?

 

Er de gamle fortsatt eldst?

I gamle dager, som er omtrent tre, fire år siden i kapitalmarkedene, var det slik at aktiva i relativt ukjente deler av verden utviklet seg svakt i turbulente tider. I dag er det som om vekstmarkedene er like trygge som våre hjemlige markeder.

 

Grafen ovenfor viser utviklingen i MSCI World for den tradisjonelle delen (MSCI World Developed er hvit linje) av verden i forhold til vekstlandene (MSCI World Emerging Markets er rød linje). I siste korreksjon, som startet den 11. november verden over og er starttidspunktet i grafen, har ikke vekstmarkedene falt mer enn de tradisjonelle markedene.

 
 

Et annet forhold jeg har fulgt en stund, er utviklingen i høy- og lavkvalitetsaksjer, slik dette defineres av Standard & Poor's. Selskaper av høy kvalitet antas å ha blant annet stabil vekst i resultater og utbytte. Grafen ovenfor viser den relative utviklingen i høy- vs lavkvalitetsselskaper. Grafen stiger når høykvalitetsselskaper gjør det best på børs. Høykvalitetsselskaper, som i flere år har blitt anbefalt av pessimistene, har ennå ikke greid å ta igjen tapt terreng fra lavkvalitetsaksjer. Den siste korreksjonen endrer ikke på den fallende trenden i det relative styrkeforholdet.

 

Markedet er tydeligvis ikke slik det en gang var og slett ikke slik pessimistene har sett for seg i årevis.

 

Rest-Orkla slår tilbake

Det har vært mye fokus på verdiutviklingen i Orkla justert for selskapets eierandel i solselskapet REC. Grafen nedenfor viser utviklingen i rest-Orkla (hvit linje) sett i forhold til markedet (OSEBX er rød linje) siden april i år. Siden begynnelsen av november har rest-Orkla steget nesten 20 prosent i verdi, mens markedet har falt omtrent åtte prosent. Mye av den siste tidens gode utvikling i rest-Orkla har kommet på samme tid som Stein Erik Hagen har kjøpt seg opp til 22 prosents eierandel i Orkla, men da de første meldingene om nye innsidekjøp tikket inn på skjermen den 14. november (dette var første innsidekjøp fra den kanten siden den 2. juli), var det ingen umiddelbare tegn til at rest-Orkla reagerte positivt. Det siste hoppet kom dager etter at de massive innsidekjøpene var vel kjent.

 
 

Grafen viser to forhold. For det første kan det være mer krutt i rest-Orkla enn mange er klar over. En aksjekombinasjon som går 20 prosent på få dager i et kraftig falllende marked, og som dessuten er historisk lavt priset, er spennende i mine øyne. For det andre er korrelasjonen mellom rest-Orkla og markedet lav. For den som er på utkikk etter en «hedge» eller diversifisering av porteføljen, kan rest-Orkla være et slik porteføljebidrag.