*Nettavisen* Nyheter.

Slik lurer markedet deg

Mange ønsker å plassere penger i et velkjent tema med en intuitiv appell. Dessverre står problemene i kø for investeringer hvor et fengende tema får rang foran den fundamentale analysen hvor verdi og sikkerhetsmargin bør vektlegges.

I forrige uke skrev jeg om tematiske investeringer. Her viste jeg bl.a. at teknologiinvesteringer ikke har slått aksjemarkedet før øvrig, i IT-sektoren gullalder. Til tross for at IT-selskapene har påvirket hverdagen til folk over hele verden de siste 30 årene, har ikke banebrytende teknologi gitt investorene en avkastning de bør være fornøyd med.


Blåser opp til akademisk krangel
For noen år siden kom regnskapsprofessoren Ilia Dichev med et paper som satte spørsmålstegn ved den empirisk beregnede risikopremien i aksjemarkedet. Dichev (2004) hevdet at emisjoner og andre markedsoperasjoner kan ha stjålet avkastning fra investorene i størrelsesorden én til to prosent pr. år. Tanken er at en liten aksje kan børsnoteres på 100 kroner, gjøre store emisjoner på 1000 kroner, for så å falle tilbake til 100 kroner mange år etterpå. Avkastningen vil være null over hele perioden, men kronevektet vil avkastningen være dårligere. Her hjemme fikk studien dekning i en bloggkommentar skrevet av Are Slettan og internasjonalt ble paperet plukket opp av anerkjente tidsskrifter (som her og her).

For et par måneder siden kom et tilsvar fra de to akademikerne Keswani og Stolin (2008). De to paperforfatterne er støttet bl.a. av Dimson, Marsh og Staunton, som har fått enorm oppmerksomhet for sine beregninger av empiriske risikopremier i den vestlige verden siden 1900. Dichevs påstander om at kapitalflyt kan overdrive tidligere beregninger av aksjemarkedets risikopremie, er et såpass alvorlig angrep på gamle empirisike studier at et krast tilsvar ikke var uventet. Keswani og Stolin tilskriver Dichevs resultater til feil bruk av tidsperioder og databaseproblematikk. Resultatene er ifølge Keswani og Stolin ikke robuste over alle tidsperioder og inkludering av fire nye år siden Dichevs paper fra 2004 gjør resultatene mindre iøynefallende. Bruk av en mer omfattende database for britiske aksjer fører til at man kommer frem til en motsatt konklusjon. Keswani og Stolin slår fast at Dichevs funn ikke er robuste, selv om de ikke klarer å «fjerne» de internasjonale funnene.


Hopper over det mest atferdsstyrte markedet
Keswani og Stolin velger imidlertid å hoppe elegant over de volumvektede Nasdaq-tallene, som er høye både ifølge deres og Dichevs beregninger. Ifølge Dichev er det en differanse på hele 5,4 prosent pr. år mellom den volumvektede Nasdaq-indeksen og den kjøp-og-hold-avkastningen som er beregnet på normalt vis, basert på data fra perioden fra 1973 til 2002. Ifølge Keswani og Stolins oppdaterte tall, som har samme starttidspunkt i 1973, men som strekker seg til 2006, har denne årlige differansen skrumpet inn til 2,9 prosent. Til tross for reduksjonen i tallet, er 2,9 prosent pr. år fortsatt betydelig.

Det er ikke lett å si hvem som er nærmest sannheten av Dichev og Keswani et al. Imidlertid har jeg sans for Dichevs tilnærming. Resultatene hans støtter opp om analyser fra tekniske analytikere, som lenge har brukt børsintroduksjoner og emisjoner som et timingverktøy. Det er kanskje ikke helt tilfeldig at dollarsummen av både børsintroduksjoner og emisjoner nådde en alle tiders høy i 2000, en rekord som først ble slått på begynnelsen av 2008 (i dag er dette tallet på sitt laveste siden 1991).
Slik jeg ser det - vel vitende om at akademia krangler om sannheten - er det naturlig at emisjoner kan være en undervurdert faktor i beregningen av historiske avkastningstall. I kommentaren om «Aksjemarkedets spilleregler» fra oktober 2008 viser jeg til flere undersøkelser av investorers faktiske avkastning. Denne faktiske avkastningen er som regel betydelig under indeksavkastningen, og kostnader kan umulig forklare hele gapet. Fordi fondsprodusenter gjerne kaster seg på motebølger i kampen om plasseringskronene, ville det ikke være overraskende om avkastningsgapet kan skyldes børsintroduksjoner og emisjoner i hete temainvesteringer som f.eks. IT. Er det én sektor som har vært kjennetegnet av mange børsintroduksjoner og emisjoner over en årrekke, så er det IT. Etter teknologikrakket i 2000 har det imidlertid vært helt andre tider, og da er det kanskje ikke så overraskende at de fire siste årene bidrar til at Keswani og Stolins avkastningsgap er lavere enn Dichevs?


En ny fallgruve er identifisert
Hvis slike volumbevegelser har betydning for markedsavkastningen, er det grunn til å tro at sektorer og aksjer preget av mye positiv oppmerksomhet er mer sårbare for dårlig timede emisjoner - sett fra investors ståsted. IT har vært en slik sektor. Ifølge Keswani og Stolins mer beskjedne og kvalitetskontrollerte tall har Nasdaq gitt en avkastning på bare 7,5 prosent årlig fra 1973 til 2006. Til sammenlikning har amerikanske statsobligasjoner gitt en avkastning på nesten ni prosent årlig i samme periode, mens pengemarkedet har gitt en avkastning på 6,4 prosent.

Det er mange fallgruver der ute og i jakten på høy avkastning (og spenning?) ender mange opp med å tråkke i alle de fellene man kan gå i. Sektorer og temaaksjer preget av emisjonsiver er kanskje nok en slik felle. Spør bare IT-investorene de siste 30 årene, som altså har oppnådd dårligere avkastning enn om de satte pengene i risikofrie plasseringer. Spenningens og underholdningens kostnad er høy.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.

Annonsebilag