RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Sluker du fortsatt myter og overtro?

Det er ikke lett å få det til i finansmarkedene.  For dem som sluker myter og overtro er det nok spesielt vanskelig.

 

Aksjemarkedene tangerte fredag i forrige uke bunnoteringene fra november 2008. Mange gikk inn i det nye året med optimisme basert på håp, bare for å bli skuffet over at markedene som regel går den veien verdensøkonomiens vinder blåser.

I stedet for å gå inn i markedsdebatten, som enkelt kan oppsummeres ved at de ledende økonomiske indikatorene fortsatt peker ned, tenkte jeg denne gang å ta opp samme titteltema som jeg brukte allerede i den aller første bloggkommentaren jeg skrev i oktober 2006. Hvis man hever hodet over støyen, klarer man av og til å identifisere flere fascinerende diskusjoner hvor mytene og overtroen får herje i stedet for den kjølige - og kanskje mer kjedelige - empirien.


Bonusene og fraværet av bevis
Vi har de siste ukene hatt et godt drag i debatten om lønninger, bonuser og andre incentiver, godt hjulpet av et par BI-professorer.

Årsaken til at debatten om avlønning har blusset opp igjen, er naturligvis kollapsen i verdens kapitalmarkeder og den økonomiske krisen. Dette er tiden for refleksjon og for å ta en fot i bakken. Den ene siden i debatten hevder at bonuser vil optimalisere samfunnets verdiskapning, mens den andre siden innvender at det ikke er fullt så enkelt. I stedet for å forsøke å lage et fasitsvar her, la oss se på fakta fra de to siste tiårene.

Bonus var nok ikke like vanlig for 20 år siden som det er i dag. Stadig flere har fått et slikt bonuselement inn i avlønningspakken og for enkelte har bonusen kunnet utgjøre en betydelig del av den totale godtgjørelsen. Deler av finansbransjen har utmerket seg ved spesielt store bonuser - ikke bare til et lite antall ledere, men til et bredt lag av ansatte. La oss så bruke en målestokk for verdiskapning, som jeg tror både tilhengere og motstandere av store bonuser går god for - nemlig aksjemarkedet.


Aksjemarkedet som dommer
Verdens aksjemarkeder er i dag på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det har med andre ord vært null verdiskapning, ifølge aksjemarkedet, de siste 12 årene. Går vi over til USA, hvor mange mener man har verdens best utviklede aksjemarked, kan vi se på annualisert aksjemarkeds- og sektoravkastning inklusiv utbytte siden 1989:

 
 


Tabellen ovenfor viser at avkastningen i S&P 500 siden 1989 har vært på 6,8 prosent i snitt pr. år inkludert utbytte. Det gir en årlig inflasjonsjustert realavkastning på fire prosent, som ligger under snittet på rundt seks prosent siden 1900. Det har med andre ord vært en historisk sett dårlig realavkastning i USA de siste 20 årene, og i forhold til ti års statsobligasjoner har aksjemarkedet gitt en klart svakere avkastning enn dette risikofrie alternativet.

Når man går videre til tallene som viser siste ti års avkastning, blir bildet mye dårligere for aksjer. Den utbyttejusterte avkastningen er på minus tre prosent i året. Felles for begge beregninger er at finanssektoren, hvor samlede bonusutbetalinger har vært så store, utmerker seg ved lav utbyttejustert avkastning; det er bare telekom som har gjort det svakere de siste 20 årene, og IT de siste ti årene.

Fordelen med empiri er at den står der svart på hvitt. Man kan velge å avfeie den eller ta inn over seg tallenes tale. For over 100 år siden sa Sherlock Holmes at «det er en stor feil å teoretisere før man har data. På ufornuftig vis begynner man å vri på fakta for å passe med teoriene, i stedet for at teoriene skal stemme med fakta».

De siste 20 årene har bonuser og incentiver blitt vanligere og utgjort en stadig større del av manges avlønning. Det kan godt tenkes at bonusene, som så mange diskuterer i dag, har vært med på å skape verdier - men man må altså til andre steder enn aksjemarkedet for å finne bevisene på denne mulige verdiskapningen. Enten er aksjemarkedet en ufullstendig indikator på verdiskapning, eller så er bonuser et ufullstendig incentiv for å få folk til å yte maksimalt. Kanskje er det slik også her, som i så mange andre tilfeller - nemlig at fasiten ligger frustrerende langt unna det svart-hvite bildet dogmatikerne henger seg på?

 

Dårlig avkastning i vente?
Fordelen med å være empiriker i finans, er at det finnes så mye data der ute som taler for seg selv. Dermed slipper man endeløse diskusjoner. I stedet kan man skjære inn til kjernen og kjapt skaffe seg en oversikt over problemstillinger og mulige svar. I andre tilfeller kommer man over argumentasjon som taler for seg selv, og som er langt klarere enn avsenderne hadde tenkt.

Jeg vil ikke forlate problemstillingene m.h.t. incentiver ennå. La oss derfor gå til aktivaklassen som ofte kalles «alternative investeringer». I denne delen av finansbransjen er det vanlig at man betaler fondsforvalter to prosent eller mer i årlig forvaltningshonorar, i tillegg til et suksesshonorar på rundt 20 prosent av den avkastningen som overstiger risikofri rente. Dette er en honorarstruktur som ligger langt over den man møter i vanlige aktive eller indekserte fond. Hvorfor er honorarene så høye?

Jeg har forstått det slik at bransjen hevder at det koster å få tak i de beste folkene. «Betaler du med peanøtter, får du apekatter», sies det.

I dag har markedsutfallet og fondsinnløsninger ført til at mange av disse fondene har en løpende inntjening - gjennom det faste forvaltningshonoraret på rundt to prosent av aktiva under forvaltning - som er under halvparten av det den var for ett eller to år siden. I tillegg kommer at suksesshonoraret bare utbetales hvis fondets verdi overstiger alle tiders høy-noteringen, det såkalte høyeste vannmerket. Fordi det kan ta mange år før disse fondenes andelsverdier er over toppnoteringene igjen, har porteføljeforvalterne mistet en stor del av incentivene for å yte ekstra - hvis man tar deres tidligere uttalelser om peanøtter og apekatter på alvor. Kanskje denne delen av finansbransjen har snudd i synet på incentiver og ytelser? Hvis ikke, blir vel avkastningen dårlig i alternative investeringer i årene fremover?

Også her er vel sannheten den at uttalelsen om peanøtter og apekatter i utgangspunktet var en forenkling - best egnet til å dreie fokuset bort fra fondsbransjens høyeste forvaltningshonorarer.

 

Snåsamannen og finans
Det er kanskje bare Snåsamannen som kan konkurrere med finanskrisen når det gjelder spaltemeter i mediene de siste månedene. Jeg vil ikke her ta stilling til Snåsamannens evner, men i stedet stoppe opp ved observasjonene om at historiene fra Trøndelag møtes med skepsis blant så mange. Skepsisen er neppe mindre i finansbransjen enn i andre deler av samfunnet.

Filosofen Denis Diderot (1713-1784) sa i sin tid at «skepsis er første skritt mot sannheten». Det er vanskelig å være uenig med franskmannen og så langt alt vel når det gjelder bl.a. finanspraktikeres skepsis i forhold til håndspåleggere. Det pussige er at de samme skeptikerne, som rister på hodet over oppmerksomheten rundt Snåsamannen, er de første til å fortsatt kaste seg over finanseksperters spådommer. Er det noe vi vet ut fra empirien, så er det at sjeføkonomer, strateger og analytikere bommer når man trenger dem. Fordi 2008 er så ferskt i minne, la oss kjapt gå gjennom dette sjeldent viktige spådomsåret, som støtter opp om tidligere erfaringer:

  • Ved inngangen til 2008 spådde 15 av 15 aksjestrateger i USA at børsen ville stige det neste året. Den mest optimistiske var Bear Stearns, den første av investeringsbankene som gikk over ende i fjor.
  • Selv så sent som i september 2008 var det bare halvparten av de amerikanske sjeføkonomene som trodde at 2008 ville bli et resesjonsår. Den 1. desember slo imidlertid National Bureau of Economic Research (NBER) fast at USA hadde vært i en resesjon siden desember 2007.
  • Her hjemme har det aldri vært observert færre salgsanbefalinger på norske aksjer enn i 2008, et år hvor oljeprisen kollapset fra nesten 150 til 30 dollar fatet - og hvor Oslo Børs falt 65 prosent fra toppen i 2007. Til sammenlikning var 2003 det året hvor vi registrerte det høyeste antallet salgsanbefalinger i Norge noensinne.

I Dagens Næringsliv fra den 26. november 2008 oppsummerte da også analysesjef Atle Vereide i meglerhuset SEB det opplagte - med innrømmelsen om at «all historikk viser at aksjeanalytikere reagerer senere enn aksjemarkedet ved store konjunkturelle omslag og at det er en treghet i å justere estimater både opp og ned». Også andre har bitt seg merke i spådomsåret 2008, f.eks. CNN Money.com i denne artikkelen.

Sånn sett er én av finansbransjens gåter at man møter Snåsamannen med skepsis, mens man blåøyd sluker finansekspertenes spådommer.