RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Sofister og risiko

Pris og verdi er to forskjellige ting. Likevel styres risikoen i kapitalmarkedene som om prisen gir et fullgodt mål på risiko.

Benjamin Graham, som i dag er kanskje mest kjent som Warren Buffetts læremester, skrev i 1949 at markedet er en avstemningsmaskin (eg. voting machine) på kort sikt, mens det er en vekt (eg. weighing machine) på lang sikt. Med det mente han at markedsaktørene på kort sikt setter en annen pris på verdiene enn den korrekte, men at prisen over tid vil komme tilbake til de virkelige verdiene. Dette er en påstand som har holdt i all tid, også i de mer enn 60 årene siden boken The Intelligent Investor ble publisert; markedet har alltid kommet tilbake til gjennomsnittlige markedsmultipler, når disse multiplene defineres som pris i forhold til bokført egenkapital pr. aksje eller pris i forhold til inflasjonsjusterte snittresultater pr. aksje fra siste tiårsperiode.

Jeg får av og til høre at moderne finansakademikere har begynt å skille mellom pris og verdi, i tråd med Grahams gamle råd. Dette stiller jeg meg tvilende til som en generell beskrivelse, men jeg vet at stadig flere akademikere tenker annerledes enn de eldre professorene; Thorstein Veblen, forstyrreren av den intellektuelle fred, ville i så fall kanskje sagt at institusjonene er i ferd med å redefineres, og det er jo et spennende scenario! Hvis akademia generelt går inn for å skille klart mellom pris og verdi, så fall ville det bety at dagens mest brukte modeller for risiko må revurderes helt fra bunnen av, for øvrig i tråd med Wesley C. Mitchells observasjoner fra 1915 om at markedspriser ikke holder seg innenfor standardmodellen og Benoit Mandelbrots anbefaling fra 1963 om å tilnærme seg risiko på en radikalt annerledes måte; Mandelbrot døde i fjor og uttalte flere ganger i sin levetid at finansakademikerne aldri ville høre på ham.

For to år siden ble det skrevet en lengre rapport om Oljefondets aktive forvaltning. Oljefondet regnes som ledende i sitt slag i verden og har alltid vært tett tilknyttet representanter fra det moderne finansfaget. På side 19 i denne rapporten står det at Oljefondet bruker realisert tracking error i sin prosess for risikobudsjettering; det er utelukkende pris som måles i denne risikomodellen. Det betyr at fondet reduserte sin aktive forvaltning under finanskrisen, i en tid da aktiv forvaltning kunne tenkes å gjøre det bedre enn referanseporteføljens sofistikerte automatikk og regelbaserte indeksering.

Hvis akademia virkelig mener at man bør skille mellom pris og verdi, burde de komme opp med modeller for håndtering av risiko som gjør at man investerer mer i risikofylte aktiva når pris i forhold til verdi har falt. Så vidt meg bekjent finnes det ingen slike modeller som har fått bred aksept i finansakademiske miljøer. Jeg tror dette har med det faktum å gjøre at det er enklere å kvantifisere pris (den finnes jo hver dag i markedet) enn verdi; med andre ord er min påstand at finansakademia fortsatt ikke har et allment akseptert mål på verdi utover markedspris.

Goethe sa at innhold uten metode fører til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (eg. Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln). Sånn sett er økonomens skjebne at han står i fare for å pendle mellom svermeri og sofisteri; en del (ofte praktisk orienterte) økonomer står i fare for å rammes av svermeri, mens andre (gjerne akademiske økonomer) ender opp som Erasmus Montanus.

Når aksjekursene faller betydelig, ser vi gang på gang at Warren Buffett er én av veldig få som investerer på systematisk vis, det vil som regel si at han går inn i aksjemarkedet med nye penger. Andre kutter ned på risikobudsjettet og for øvrig alle andre investeringer.

«Das Höchste wäre zu begreifen, daß alle Faktische schon Theorie ist», sa Goethe. Han mente det var viktig nok å se klart, å øyne det faktiske. Lenge sa man i ledende sirkler innenfor økonomifaget at «science is measurement»; dette var opprinnelig mottoet til Cowles Commission, et forskningsinstitutt som søkte å bringe sammen økonomisk teori med matematikk og statistikk. I 1952 ble instituttets motto gjort om til «theory and measurement» for å markere avstand til dem de anklaget for naiv empirisisme, jf. Tjalling C. Koopmans angrep i 1947 på standardverket innenfor klassisk konjunkturanalyse, Mitchell og Burns' Measuring Business Cycles fra 1946.

Det kan tenkes at moderne finansakademikere skiller klarere mellom pris og verdi enn finansakademia tradisjonelt har gjort de siste tiårene, og at effisiens heller ikke står like sentralt i fokus blant de yngre akademikerne.

Likevel er jeg sikker på at det i alle fall er én antakelse som finansakademikere generel nekter å gi slipp på, nemlig antakelsen om rasjonelle aktører. Jeg er helt sikker på at det rasjonelle økonomiske menneske generelt ikke finnes, for jeg kjenner til bare ett tilfelle av det, nemlig Warren Buffett. I talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville skisserte Buffett i 1984 den planen han siden har holdt seg til. I mellomtiden ble han verdens rikeste person, men finansakademikerne har aldri fattet interesse for særtilfellet Buffett. På mange måter har avvikeren Buffett gjort nøyaktig det som moderne finansakademikere snakker om, men sliter med å fomulere (merk at Buffetts poeng med talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville var å få frem at han ikke er et særtilfelle, men er én av flere innbyggere i tynt befolkede Graham-and-Doddsville. Med andre ord er alle innbyggerne fra Graham-and-Doddsville særtilfeller, ikke bare Buffett. Fordi folk flest bare kjenner til Buffett, har jeg likevel valgt å utelukkende peke på ham).

Selv tror jeg Buffetts genialitet består i at han alltid har vært opptatt av det faktiske; det er dette som utgjør hans teori og som danner utgangspunktet for tommelfingerreglene hans. Når det faktiske er resultatet av subtile interaksjoner mellom mennesker, er det umulig å formalisere det faktiske i én matematisk modell som om disse interaksjonene følger geometriske mønstre. Det var derfor Max Planck sa at matematikken i økonomifaget «er for vanskelig»; han revolusjonerte i stedet fysikernes verdensoppfatning, noe som er bare barnemat i forhold til den vellykkede matematiske formaliseringen av økonomi og markeder.

Finansfaget har tvunget praktikerne til å ta mindre risiko i perioder når man burde ha tatt mer risiko. En bedre forståelse av økonomi, finans og markedet kommer sannsynligvis bare i stand når tommelfingerregler og erfaring avløser sofistens presise svar.