Stockbroker Economics

Markedet er billig og alle nyheter er gode nyheter. For øvrig betyr anekdoter mer enn bevis. Velkommen til Stockbroker Economics.

Av alle økonomiske skoler er Stockbroker Economics den mest utbredte. Den gir deg akkurat det svaret du ønsker, hver gang. Det finnes tre regler i Stockbroker Economics:

  1. ALLE NYHETER ER GODE NYHETER: I en svak økonomi faller som regel rentene, og i en sterk økonomi stiger som regel resultatene. Den første regelen i stockbroker economics er at fallende renter og stigende resultater begge er positivt for aksjemarkedet.
  2. MARKEDET ER BILLIG: Denne regelen krever mer fleksibilitet og kreativitet enn den første. I stockbroker economics finner du på prisingsmål som alltid gir det ønskede svaret; nemlig at aksjer er billige, uansett.
  3. ANEKDOTER BETYR MER ENN BEVIS: Det finnes alltid unntak som går mot bevisene; stockbroker economics betyr at du forkaster bevisene når du finner anekdoter som passer storyen.

Mange økonomer har imponerende titler og utdannelse fra de beste universiteter. Enkelte kan til og med skilte med en doktorgrad. Når økonomene kaster seg over analysen, kan man få inntrykk av at utfallet er uvisst, men i realiteten vil resultatet alltid styres av Stockbroker Economics (begrepet er oppfunnet av Andrew Smithers, se bl.a. første treff «There is little value in broker economics» fra FT.com i dette Google-søket).

For en utenforstående høres det kanskje monotont og kjedelig ut å alltid få det samme svaret, men all erfaring tilsier at målgruppen elsker Stockbroker Economics; det er ingenting som tyder på at det er flere salgsanbefalinger i dag enn tidligere og mediene snakker med de samme økonomene som forrige gang. Stockbroker Economics har nærmest monopol i meglerhus, banker og medier.

Er aksjemarkedet dyrt eller billig? Det er et ganske enkelt spørsmål, men i stedet for å gi et helt presis svar på spørsmålet, velger økonomene å tåkelegge problemstillingen og ty til Stockbroker Economics. La oss forsøke å besvare spørsmålet basert på amerikanske data, hvor vi har best datagrunnlag. Fordi amerikanske aksjer utgjør halvparten av verdensindeksen, har det uansett mye for seg å starte slike analyser med et amerikansk perspektiv.

Shillers P/E, eller syklisk justert p/e som det også kalles, er en verdsettelsespraksis som er basert på innspill fra Benjamin Graham (1894-1976) og David Dodd (1895-1988), grunnleggerne av verdiorientert finansanalyse. I stedet for å dele dagens aksjekurs på ett års resultat, divideres aksjekursen på snittet av de siste ti årenes resultater. På den måten unngår man å bli fintet ut av de syklisk utsatte resultatene; mot slutten av resesjoner - hvor aksjer erfaringsvis har vært et godt kjøp - ser aksjene dyre ut fordi resultatene er lave, mens aksjene ser billige ut helt mot tampen av en ekspansjon - det vil si på et tidspunkt hvor aksjer erfaringsvis har vært et dårlig kjøp.

Data for Shillers p/e kan lastes ned her. Excel-filen viser oss at syklisk justert p/e er 28, det vil si høyt over det historiske snittet på rundt 16.

Shillers p/e har vist seg å forklare en stor del av fremtidig avkastning på svært lang sikt (gjerne ti år og mer), og mye mer enn konvensjonell p/e. Likevel møter Shillers p/e kritikk fra dem som praktiserer Stockbroker Economics. Årsaken til kritikken er åpenbar; Shillers p/e gir ikke det samme svaret som Stockbroker Economics.

De som kritiserer Shillers p/e, kommer sjelden opp med gjennomtestede alternativer. Som regel brukes konvensjonell p/e, som erfaringsvis har betydd lite for aksjeavkastningen på både kort og lang sikt.

 


I figuren ovenfor er det gjort et forsøk på å komme kritikerne av Shillers p/e i møte. I tillegg til Shillers p/e er det amerikanske aksjemarkedet (S&P 500) vurdert på grunnlag av ytterligere tre multipler, nemlig Tobins Q (pris i forhold til gjenanskaffelseskostnad), pris/bok og pris/salg. Samtlige multipler kjennetegnes av at de har vært i stand til å vurdere fremtidig avkastningspotensial på en treffsikker måte.

Figuren forteller oss at aksjemarkedet i USA har vært billigere enn i dag i fire prosent av tiden siden 1881 basert på Shillers p/e. Basert på Tobins Q ser vi at aksjemarkedet har vært billigere i 95 prosent av tiden, og i forhold til pris/bok og pris/salg har S&P 500 vært dyrere enn i dag i henholdsvis 13 og 6 prosent av tiden. Når alle prisingsmål slås sammen til ett, finner vi at amerikanske aksjer har vært dyrere enn i dag i fem prosent av tiden. Da er det kanskje ikke så rart at Richard W. Fisher, som inntil torsdag var sjef for Federal Reserves regionalkontor i Dallas, på fredag uttalte at «this market is hyper overpriced» (spol frem til ca. 4:40 i denne videosnutten).

Til tross for at alle indikatorer som erfaringsvis har vært relevante i aksjeanalysen forteller oss at amerikanske aksjer er dyre, fortsetter utøvere av Stockbroker Economics å bruke anekdoter, røyk og speil for å så tvil om en diagnose som er like sikker som at snø smelter når gradestokken viser plussgrader.

Favorittstøtet mot prisingsmultiplene ovenfor er at dagens børsnoterte selskaper har endret utbyttetaktikk; det kjøpes tilbake mer egne aksjer enn før i stedet for å betale utbytte til aksjonærene. Et forsøk på å promotere utbyttets betydning for aksjeanalysen finner du eksempelvis et norsk eksempel på her (i fall du ikke får opp hele artikkelen, finnes en kortversjon av artikkelen her). Under tittelen «Shillers metode må justeres» konkluderes det med at «[a]ksjemarkedene er ikke så dyre som Robert Shillers nøkkeltall vil ha det til». En figur fra 1990 til i dag gir inntrykk av at dagens S&P 500-indeks ikke er så høyt priset likevel når syklisk justert p/e er justert for tilbakeholdt utbytte.

Basert på input fra nettsiden philosophicaleconomics.com har vi beregnet syklisk justert p/e basert på en indeksserie hvor hele utbyttet brukes til å kjøpe egne aksjer. De justerte resultatene, hvor utbytte konverteres til resultater, kalles Total Return EPS. På denne måten hever man seg på enkelt og fiffig vis over utbyttedebatten. Den spesielt interesserte kan lese seg opp på innhold og metode bak Total Return EPS i lenkene her og her.

 

I figuren ovenfor vises både Shillers p/e (dvs. syklisk justert p/e i grå linje) og syklisk justert p/e basert på Total Return EPS (blå linje). Vi ser at utbyttejusteringen gjennom Total Return EPS forskyver den blå linjen oppover og over den grå linjen. Når jeg spør datamaskinen hvor ofte den syklisk justerte p/e-multippelen basert på Total Return EPS har vært over dagens nivå, får jeg fire prosent. Med andre ord gir utbyttejusteringen nøyaktig samme svar som om du i utgangspunktet brukte Shillers p/e.

PS! Bare minutter før denne bloggkommentaren gikk i trykken, kom forfatteren av philosophicaleconomics.com med en ny artikkel om Total Return EPS, se denne lenken. Her konkluderer forfatteren slik:

«It turns out that Shiller was right to reject the dividend payout ratio argument in his famous 2011 debate with Siegel and Bianco:

"Mr. Shiller did his own calculation about the impact of declining dividends on earnings growth and concluded that it is marginal at best, not meriting any adjustment." - "Is the Market Overvalued" -, Wall Street Journal, April 9th, 2011.»

De som hevder at amerikanske aksjer er billige, viser gjerne til at resultatveksten pr. aksje er høyere i dag enn tidligere. Noe av dette kan skyldes en smart utbyttetaktikk - som reduserer antall aksjer i nevneren bak resultat pr. aksje-tallet - men man kan jo argumentere for at vekst er vekst, uavhengig av om den kommer fra sluttetterspørsel eller tilbakekjøp av aksjer.

 


Sånn sett er figuren ovenfor interessant; den er lastet ned fra lenken til philosophicaleconomics.com ovenfor.

Figuren ovenfor forteller oss at trenden i konvensjonelle resultat pr. aksje-tall (Regular EPS) har endret seg fra en periode til den neste. Når de konvensjonelle resultatdatene konverteres til Total Return EPS, ser vi at veksten har vært mye mer stabil. Interessant nok viser det seg at resultatveksten i den såkalte høyvekstperioden fra nyere tid - 1990 til 2015 - er bare 0,2 prosentpoeng høyere enn i perioden fra 1930 til 1990.

Fire prisingsmultipler som har bestått tidens prøvelser, peker i retning av at amerikanske aksjer har vært dyrere enn i dag i omtrent fem prosent av tiden de siste 100 til 135 årene. En utbyttejustering gjør ikke amerikanske aksjer billige i forhold til sin egen historikk likevel. Det er bare Stockbroker Economics som får amerikanske aksjer til å fremstå som billige.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.