*Nettavisen* Nyheter.

Store forventninger

Mens folk forventer omtrent seks prosent i avkastning i aksjemarkedet, heller tre britiske professorer kaldt vann i blodet på optimistene. Skal vi tro de tre professorene, er det riktigere å se for seg rundt tre prosent avkastning over tid i det globale aksjemarkedet.

Å snakke om forventet avkastning eller et avkastningskrav i aksjemarkedet, er problematisk. Man er nødt til å gjøre noen forutsetninger om fremtiden, og fremtiden er som kjent usikker.

De tre britiske professorene Dimson, Marsh og Staunton ga nylig ut en oppdatert versjon av Global Investment Returns Yearbook. Årets versjon av de empiriske markedsdataene er bedre enn før fordi professorene har en mer utfyllende oversikt over markedsverdien av de ulike markedene helt tilbake til 1900; tidligere måtte de bruke BNP-vekter for å beregne eldre avkastningstall i en verdensindeks på tvers av et tjuetalls land. I tillegg kommer at professorene for første gang har data for Russland, Kina og Østerrike; dermed blir ikke overlevelsesbiaset et like stort problem som før. Disse endringene har gjort at den historiske, annualiserte, geometriske globale aksjeavkastningen har falt fra 5,35 til 5,01 prosent. Dette høres ikke så mye ut, så hvorfor bruke tid på det?

Det kan være greit å gå litt tilbake i tid for å forstå diskusjonen om markedsempirien. Før Dimson, Marsh og Staunton (heretter kalt DMS) startet sitt empiriske arbeid med å kartlegge global markedsavkastning for omtrent ti år siden, var det Ibbotson Associates Yearbook som utgjorde gullstandarden for å forstå markedshistorikken; Ifølge Ibbotson var aksjepremien, det vil si avkastningen i aksjer i forhold til statsveksler («bills» i USA), 6,25 prosent i perioden fra 1926 til 1999 i USA. Ibbotson er fortsatt den mest populære kilden til markedshistorikk, og spesielt blant folk som jobber i næringslivet. I dag er det imidlertid klart at Ibbotsons data for empirisk aksjepremie var for høye; ifølge DMS var aksjepremien i USA 5,3 prosent fra 1900 til 2012, det vil si et prosentpoeng lavere enn Ibbotsons anslag. Svak avkastning på begynnelsen av 1900- og 2000-tallet viste at Ibbotsons data gjenspeilet avkastningen i en svært gunstig periode for USA. Erfaringen fra USA, hvor aksjepremien har vært over fem prosent, står dessuten i fare for å skjønnmale den generelle, globale erfaringen. Mange bruker USA som en mal for å forstå verden, men en del ting har gått mye bedre i USA de siste 100 årene enn i andre land; i verden utenfor USA har den annualiserte aksjepremien vært bare 3,5 prosent.

Med andre ord har mange folks inntrykk av historisk aksjeavkastning vært farget av følgende forhold:

  • Tidlige empiriske data fra det amerikanske aksjemarkedet inneholdt ikke svake perioder fra begynnelsen av 1900- og 2000-tallet.
  • Folk bruker (fortsatt) erfaringen fra USA som en mal for å forstå globale sammenhenger, men den positive utviklingen i USA de siste århundrene skygger over for det faktum at det finnes markeder (Russland, Kina) hvor det ikke har gått like bra; statistikere bruker begrepet overlevelsesbias når de snakker om slike utvalgsproblemer.

I tillegg til at ny empiri forteller oss at historisk aksjeavkastning har vært litt lavere enn vi trodde på 1990-tallet, finner DMS at de til enhver tid gjeldende realrentene historisk har vært en god rettesnor for hvilken realavkastning man har oppnådd i obligasjoner og aksjer. Når de tar hensyn til at dagens realrenter er historisk lave, og under null i enkelte av de store landene, ender de opp med et estimat på fremtidig, geometrisk annualisert realavkastning i aksjer på bare tre til 3,5 prosent for de neste 20 til 30 årene (en liten bemerkning vedrørende overgangen fra aksjepremie til realavkastning i aksjer: når realrenten er omtrent null, vil aksjepremien og realavkastningen i aksjer være omtrent den samme).

Merk at du kan komme opp med omtrent samme estimat på fremtidig aksjeavkastning ved å bruke det empirisk-teoretisk-baserte forholdet mellom økonomisk vekst og avkastning. Aksjemarkedets realavkastning har empirisk vist seg å kunne uttrykkes som realveksten i økonomien, minus utvanning, pluss utbytte, pluss endring i markedsmultippelen. For de neste 50 årene antar OECD en vekst på 2,9 prosent, så trekker vi fra en utvanning på to prosent basert på den amerikanske erfaringen, og så legger vi til dagens utbytteavkastning på 2,7 prosent. Det gir et estimat på fremtidig aksjeavkastning på 3,6 prosent, som har en liten nedsiderisiko blant annet fordi OECD er mer optimistiske enn en del andre analytikere som The Conference Board og Economist Intelligence Unit. I tillegg kommer at utvanningen har vært høyere i vekstmarkeder enn i USA, og mye av den fremtidige veksten vil komme fra slike vekstmarkeder. Dagens aksjemarkedsmultipler er heller ikke lavere enn det historiske snittet, så det er farlig å anta at dagens markedsmultipler vil ekspandere. DMS anslag på omtrent 3,25 prosent i aksjeavkastning likner derfor oppsiktsvekkende på det vekstbaserte anslaget på 3,6 prosent med nedsiderisiko.

Mens DMS og den vekstbaserte metoden begge ender opp med et realavkastningsestimat i aksjer på rundt 3,25 prosent, gjenspeiler en forholdsvis fersk spørreundersøkelse blant mer enn 7000 akademikere og næringslivsfolk en helt annen verden; et likeveid snitt av alle deltakernes estimat på aksjepremien tilsier at den ligger på omtrent seks prosent. Selv i Japan, hvor de mest forsiktige anslagene på aksjepremien kommer fra, ligger de mest nøkterne estimatene (første kvartil) på fire prosent, det vil si godt over anslagene som er basert på DMS og fremtidig økonomisk vekst.

Gapet mellom anslagene fra DMS og den vekstbaserte modellen på den ene siden og spørreundersøkelsen blant akademikere og praktikere kan være en indikasjon på følgende:

  1. Verken akademikere eller praktikere i spørreundersøkelsen har tatt inn over seg det faktum at realrentene i store deler av verden er historisk lave.
  2. Verken akademikere eller praktikere i spørreundersøkelsen tror at dagens lave realrenter betyr så mye for aksjepremien eller fremtidig realavkastning.
  3. Akademikere og praktikere i spørreundersøkelsen antar at veksten de siste 50 til 100 årene er et godt, men meget forsiktig estimatet på fremtidig vekst.

Det er ikke så lett å overbevise folk om den praktiske nytten av en diskusjon som den ovenfor. Fremtiden er notorisk usikker og vi kan være ganske sikre på at estimater og spådommer vil bomme. Når markedet stiger 12 prosent et år og 20 prosent det neste, før det faller 17 prosent det tredje året, er det naturlig nok mange som synes det er lite fruktbart å diskutere om aksjepremien skal være tre, seks eller ni prosent; volatiliteten overskygger jo det hele og gapet man diskuterer, fremstår som bagatellmessig.

Jeg tror den mest praktiske nytten av diskusjonen ovenfor er å sammenlikne den med Columbus ferd til Amerika. Columbus bommet som kjent på målet og havnet på feil kontinent. Turen ble likevel en suksess fordi erfarne sjøfolk har skjønt såpass at de må ta med seg nok vann og proviant på en tur hvor avstanden til målet er usikkert. Hvis én ekspert mener det er dobbelt så langt til målet som den andre eksperten, er det dårlig risikostyring å ta med seg vann og proviant som knapt holder til den korte turen.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.