Trend, nivå og vendepunkt

Markedsanalysen kan gjøres kort og grei. Her er et forsøk på å gjøre den enklest mulig.

I forrige uke redegjorde jeg for at markedsprisingen er et verktøy med disse egenskapene:

(1) Det er ubrukelig på kort sikt (opp mot fem til ti år), men har erfaringsmessig vært til god hjelp over lengre perioder.

(2) Fordi de historiske erfaringene inneholder perioder hvor resultater og bokførte verdier har steget jevnt og trutt, er markedsprisingen i realiteten et verktøy for å vurdere avvik fra den langsiktige trenden.

Hvis markedsprisingen i realiteten er et enkelt trendverktøy, skulle man oppnå gode resultater ved å kjøpe markedet når det historisk har ligget under trend, og holdt seg unna når markedet ligger under trendlinjen. I USA viser historikk fra 1903 oss at realavkastningen støtter opp om denne hypotesen:

(I) En inflasjonsjustert Dow Jones-indeks har steget med 6,5 prosent siden 1903.

(III) Når Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer over den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i året, har realavkastningen vært 1,9 prosent i snitt.

(III) Når Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer under den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i året, har realavkastningen vært 14,5 prosent i snitt.

(IV) Når Dow Jones-indeksen har ligget i et bånd som strekker seg fra 25 prosent over til 25 prosent under den langsiktige trendlinjen, har realavkastningen vært 5,7 prosent i snitt.

Beregningene, som er gjort av Ned Davis Research, forteller oss at markedet har falt tilbake til trendlinjen etter perioder med avvik, og at fremtidig avkastning har vært påvirket av hvor markedet ligger i forhold til den langsiktige trenden. Når man gjør de samme beregningene basert på nominelle tall, er mønstret det samme. I dag ligger Dow Jones-indeksen omtrent sju prosent under den inflasjonsjusterte trendlinjen, mens den ligger tre prosent over den nominelle trendlinjen. En helt naiv trendanalyse forteller oss derfor at markedet er mer eller mindre fair priset i forhold til de langsiktige trendene. Til sammenlikning tilsier en like naiv prisingsanalyse, hvor man sammenlikner dagens markedsmultipler med de historiske, at markedet er ti til 20 prosent overvurdert.

Det kan imidlertid ta lang tid før trendanalysen slår til, uavhengig av om den er basert på en enkel avvik-fra-kurstrend-analyse eller markedsprising. Derfor er det mange som studerer en fortløpende markedsdriver som selskapsresultater. Her viser erfaringene det følgende:

==> Det er ingen klar, universell sammenheng mellom nivået på resultatveksten og avkastningen.

Når sammenhengen likevel dukker opp i noen av de historiske tallene, ser vi som regel dette mønstret:

(a) Når resultatveksten er høy, har avkastningen historisk blitt lav.

(b) Når resultatveksten er lav, har avkastningen historisk blitt høy.

Jeg antar at de fleste, unntatt leserne av denne bloggen, tror det er motsatt av empirien. I 2010 har 70 prosent av selskapene verden over opplevd positiv vekst, og den positive veksten har ligget på 17 prosent i snitt. To tredeler av selskapene har levert bedre resultater enn ventet. Til tross for god vekst har ikke markedet steget, til manges forundring, men helt i tråd med historiske erfaringer. Fordi forventet resultatvekst som regel tilsvarer den siste rapporterte resultatveksten, som vist helt nederst i denne bloggkommentaren, vil man ikke bli så mye klokere ved å basere seg på forventet resultatvekst. Her er en oppsummering av erfaringene med analytikerestimater som viser forventet resultatvekst 12 måneder frem i tid for S&P 500-indeksen, i perioden fra 1979 til i dag:

  1. Når analytikerne i USA har forventet en resultatvekst på 14,2 prosent eller mer i S&P 500, har avkastningen blitt minus 5,7 prosent i snitt.
  2. Når analytikerne i USA har forventet en resultatvekst på mellom 4,2 og 14,2 prosent i S&P 500, har avkastningen blitt 6,9 prosent i snitt.
  3. Når analytikerne i USA har forventet en resultatvekst på 4,2 prosent eller mindre i S&P 500, har avkastningen blitt 17,2 prosent i snitt.

I andre kvartal leverte medinselskapet i S&P 500 en resultatvekst på 16,5 prosent og analytikerne forventer nå en vekst de neste tolv månedene på 20,4 prosent.

Det virker pussig å skulle kjøpe aksjer bare fordi veksten er lav og selge seg ned fordi veksten er høy. Metoden har riktignok fungert historisk, men er ikke spesielt intuitiv. Analyseverktøy som produserer empirisk intreressante resultater, men som virker tilsynelatende lite intuitive, står i fare for å bli forkastet ved første korsvei når verktøyet ikke fungerer slik man håpet på; fordi det ikke finnes noen verktøy som fungerer hele tiden, er det et poeng i seg selv å lete etter verktøy som er intuitive og som man har tiltro til selv etter tøffe perioder.

En «missing link» i markedsanalysen er, slik jeg ser det, vendepunktsanalysen. All erfaring tilsier nemlig det følgende:

(*) Realavkastningen i aksjemarkedet har historisk vært omtrent null når veksttakten i økonomien er avtakende.

(**) All realavkastning i aksjemarkedet har historisk kommet i perioder med tiltakende vekst i økonomien.

Merk at empirien for øvrig støttes av teorien bak ledende indikatorer. Ledende indikatorer er konstruert for å signalisere vendepunkter i økonomiens veksttakt og i noen tilfeller inngår aksjemarkedet i oppbygningen av de ledende indikatorene. I tillegg kommer det fascinerende faktum at Charles H. Dow lagde den første aksjeindeksen for godt over 100 år siden for å måle temperaturen i økonomien; aksjemarkedet og økonomien er to sider av samme sak for den som hever øynene fra dataskjermen eller de matematiske modellene.

Vendepunktsaspektet utdyper den tilsynelatende lite intuitive sammenhengen mellom nivået på veksten og avkastningsutsiktene. Når man fokuserer på vendepunkter i veksten i stedet for nivået på den, kan man sette opp følgende hypoteser:

  • Avkastningen blir høy når veksten er tiltakende og høy.
  • Avkastningen blir høy når veksten er tiltakende og lav.
  • Avkastningen blir lav når veksten er avtakende og lav.
  • Avkastningen blir lav når veksten er avtakene og høy.

Vendepunktsanalysen avfeies av en del fordi den er basert på empiri; å trekke lærdom fra historien holder ikke i en moderne verden, sies det. Derfor er det meget interessant at de to siste årene ikke har vært et unntak fra den historiske snitterfaringen. Det lønte seg å gå inn i markedet våren 2009 da økonomien bunnet ut på et lavt vekstnivå, og da veksten toppet ut ved inngangen til 2010, har markedet gitt mer volatilitet enn avkastning.

Enhver står fritt til å bruke de verktøy man setter mest lit til. Jeg tror det er enklest å tjene penger i markedet hvis man utnytter andres feil. Derfor er det interessant at konsensus er opphengt i verktøy og analyseperspektiver som erfaringsmessig byr på utfordringer. Tredjekvartalstallene står nå for døren og ingenting taler for at det er så mye nytt under solen.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.