RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss
Trym Riksen

Uke 5: Ser mot USA

Ukestart #5: 29. januar - 3. februar 2007

Rapporteringssesongen for fjerdekvartalstallene i børsnoterte selskaper er i full gang. Som vanlig er det mest fokus på USA, verdens viktigste enkeltmarked og det stedet hvor statistikken er av høyest kvalitet.

 

Amerikansk foretakssektor er inne i sin lengste periode kanskje noensinne med tosifret vekst i resultatene i de selskapene som inngår i Standard & Poors 500-indeksen. Litt avhengig av målemetode har vi nå hatt en periode på omtrent fire år med mer enn 10 prosent vekst i S&P-resultatene. Graver man dypere i tallene, finner man imidlertid at S&P 500 ikke er helt dekkende for temperaturen i hele den amerikanske foretakssektoren.

 

I Storebrand følger vi samtlige amerikanske børsnoterte selskaper. Formålet er å avdekke avvik i forhold til det bildet man sitter igjen ved å se på S&P 500. Fordi alle følger S&P 500, men svært få følger de minste selskapene, kan det tenkes at det har verdi å bevege seg utenfor allfarvei.

 

Svakere tall fra USA
Hittil i januar har 963 amerikanske selskaper presentert kvartalstall. Median-veksten i resultatene i dette større utvalget er på 8,3 prosent. Til sammenlikning er medianveksten i de 196 S&P 500-selskapene som har levert tall hele 15,4 prosent. Av de 963 selskapene i USA som har levert tall i januar, er det 735 det finnes kvartalsestimater for. For første gang på minst seks år ser det ut til at et flertall av de amerikanske kvartalsrapportene er svakere enn ventet; 313 er sterkere enn ventet, 95 er som ventet og 327 er svakere enn ventet. I S&P 500 er tallet over skuffelser mye lavere. Bare 23 prosent av de 196 S&P 500-selskapene har skuffet i forhold til konsensusestimatene. 23 prosent er imidlertid høyt for S&P 500. Blir tallet 23 prosent stående, er det det høyeste antallet skuffelser i S&P 500 i forbindelse med kvartalsrapportering siden tredje kvartal 1998.

 

Det kan med andre ord se ut til at tallene som for tiden leveres, er gode isolert sett, men målt i forhold til forventningene er det ikke like god bredde i resultatoverraskelsene som tidligere i denne børsoppgangen, som startet i fjerde kvartal 2002. Selv om bredden i S&P 500-resultatene ikke er like god lenger, er den samlede resultatveide overraskelsen (store resultater veier tyngre enn små) svært god. Samlet sett er resultatene hittil i S&P 500 3,7 prosent bedre enn ventet. Det er over det historiske snittet på 2-3 prosent. Merk at de fem investeringsbankene JP Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs og Citigroup bidrar med hele 1,9 prosentpoeng av de 3,7 prosentene.

 

Analytikerne nedjusterer
Kanskje fordi resultatene som leveres ikke slår estimatene på like bred basis, ser vi at analytikerne ikke oppjusteres estimatene like mye som før. For første gang siden første kvartal 2003 er det nå flere ned- enn oppgraderinger av resultatestimater blant S&P 500-selskapene i perioden like etter at kvartalsrapportene strømmer inn. Det samme bildet ses når man følger estimattrenden i samtlige børsnoterte foretak i verden. Det er med andre ord motvind på estimatfronten akkurat nå, spesielt i energi. (Merk i den forbindelse at nesten samtlige oljeanalytikere for tiden opererer med høyere oljeprisestimater for hvert kvartal fremover enn det som er spotpris. Det betyr at spot oljepris må stige dersom den negative estimattrenden i de store energsiselskapene skal snu. Situasjonen for denne typen aksjer er dermed snudd på hodet i forhold til hva som har vært tilfellet de siste årene. På grunn av konstant for lave oljeprisestimater i den tiden hvor oljeprisen steg har energisektoren vært forbundet med kontinuerlige estimatoppgraderinger. Aksjer og estimater går ofte i samme retning, men det er dessverre ingen garanti for at regelen alltid gjelder).

 

Hvert kvartal kan man sette seg ned og gjøre tilsvarende øvelser som den jeg har vært gjennom nå. Det er i og for seg interessant, litt på samme måte som historie er et interessant fag. Poenget er at aksjemarkedet i snitt ser fem måneder frem i tid. Det vil si at aksjer snur fem måneder før man klarer å oppdage det i statistikk (som BNP og sammenfallende indikatorer) som måler temperaturen i økonomien. Er man bare to, tre måneder for sent ute med å oppdage skiftene i økonomien, har det ingen verdi for en aksjeinvestor å følge med på økonomisk statistikk. Man må altså ta skiftene akkurat når de skjer eller før de kan måles offisielt dersom syklisk analyse skal ha noen verdi.

 

Se fremover
De fjerdekvartalstallene som nå presenteres, er stort sett for perioden første oktober til den 31. desember 2006. Midtpunktet i denne perioden er den 15. november. Så vet vi at mange foretak får en del bestillinger helt mot slutten av en kalenderperiode, slik at man kanskje kan anta at de tallene som nå presenteres i snitt gir et bilde av temperaturen i økonomien rundt den 1. desember 2006. Det vil si at de tallene man bruker så mye tid på å analysere, straks er et par måneder gamle. Da tilsier historisk erfaring at holdbarheten er i ferd med å gå ut for disse dataene.De bør snart glemmes for å ikke stirre for mye i bakspeilet.

 

Jeg mener med dette ikke å så at fjerdekvartalstallene er helt uviktige. Poenget er at de kanskje har størst verdi som input i en database over historiske foretaksdata, hvor de gjør nytten sin når man skal analysere historiske økonomiske sykluser for å unngå å gjøre elementære investeringsfeil i fremtiden.

 

Fordi kvartalstallene har begrenset verdi for å ta skiftene i aksjemarkedet, er det viktigere å følge med på hva selskapene sier om fremtiden. Ikke så mye for å forstå fremtiden, men kanskje for å være i forkant av estimatutviklingen; først kommer guidance, så kommer analytikernes estimatendringer. Det er likevel lite som tyder på at amerikanske selskapers guidance kan brukes til å ta viktige sykliske skift før de skjer. Derimot kan de kanskje brukes som en bekreftelse på andre sykliske indikatorer. Hva sier så de amerikanske selskapene om fremtiden akkurat nå?

 

Vi følger med på guidance i samtlige amerikanske selskaper og den siste tiden har det vært langt flere ned- enn oppjusteringer av guidance. Bedrer ikke guidance seg i nær fremtid, kan guidance fra amerikanske selskaper nærme seg de nedtrykte nivåene fra 2001. Merk at det her er snakk om guidance i samtlige amerikanske selskaper, ikke bare det eksklusive S&P 500-utvalget. Det kan altså se ut til at vi er i en situasjon hvor både estimater og guidance er svakere enn på lenge. Er det overraskende?

 

Ledende indikatorer for spesielt USA pekte ned en god stund i 2006. Samtidig har vi sett av veksten i små amerikanske selskaper falt kraftig av. I andre halvår 2006 kom medianveksten blant samtlige amerikanske selskaper ned på ensifrede nivåer, på samme tid som veksten i S&P 500-selskapene fortsatt var tosifret. En mulig årsak til denne divergensen kan være at global vekst holdt seg oppe, mens veksten i USA falt av. De store S&P 500-selskapene har større andel av omsetningen utenfor USA enn små selskaper. Når man ikke helt forstår slike divergerende trekk, tyr man også ofte til lagerforklaringen. Kanskje har de store selskapene redusert lagrene noe i andre halvår 2006 i påvente av en økonomisk avmatning? Lagertrekk kan slå hardt ut for små selskaper.

 

Det har med andre ord vært mange indikasjoner på at amerikansk foretakssektor ville vokse saktere i 2006 enn i årene før. Til slutt falt til og med ISM-indeksen i desember under 50-tallet, som indikerer svake utsikter for amerikanske industriselskaper.

 

Først falt altså veksten i de små amerikanske selskapene, så kom ISM-indeksen ned på urovekkende lave nivåer og nå ser estimattrenden i de store amerikanske selskapene ut til å svekkes. Det er bare en håndfull globale investeringsbanker som opprettholder inntrykket av en god resultatsesong i USA. Nå er det vel på tide å bli negativ til aksjer, eller?

 

Vekstutsiktene er bedre enn på lenge
Faktum er at det er lenge siden det har sett så lyst ut for økonomisk vekst i USA og dermed store deler av verden enn akkurat nå. Kvartalstallene sier oss mest om hva som har skjedd og at de ledende indikatorene for økonomisk utvikling korrekt spådde en avmatning. Amerikanske lederes forsiktige guidance er mest sannsynlig også bare en refleksjon av signalene vi fikk for lenge siden av ledende indikatorer. Derfor er det spennende at de samme ledende indikatorene akkurat nå er i ferd med å bli klart positive. Det er først og fremst ledende indikatorer for tjenesteytende næringer som ser veldig lovende ut, men tjenestesektoren utgjør jo 2/3 av verdens største økonomi. Ledende indikatorer for industriproduksjonen er fortsatt nedtrykte, men selv her tilsier historisk erfaring at man snart kan se en utflating i indikatorer som ISM. Mange tror fortsatt på svært svak økonomisk vekst i USA i år og begrunner dette med utviklingen i boligmarkedet. Derfor er det spesielt lovende at ledende indikatorer for husprisene i USA skyter i været og signaliserer alt annet enn en boligmarkedsledet økonomisk nedtur. Så positive som de ledende indiaktorene i USA ser ut i dag, er det fullt mulig at vi kan oppleve en reakselerasjon i økonomisk vekst senere i år. Basert på historisk erfaring har dette betydning for aktivaprising, deriblant aksjemarkedet.

 

Både USA og Japan ser ut til å kunne oppleve et hyggelig vekstår i 2007, basert på signalene fra ledende indikatorer. For Europa ser det ennå ikke like lovende ut, men historisk har Europa fulgt i fotsporene til USA. Sånn sett er signalene fra USA lovende også for våre nærmeste markeder. Når de ledende indikatorene endelig snur på en måte som gjør en optimimistisk med hensyn til vekstbildet, kan man ikke unngå å få følelsen av at aksjemarkedet allerede har priset inn positive vekstnyheter. Aksjer har stort sett steget uavbrutt siden midten av juli. Ifølge Ned Davis Research er dette første gang siden 1958 at vi ikke har opplevd en korreksjon på to prosent eller mer i Dow Jones-indeksen over en såpass lang periode. Ifølge Morgan Stanley har markedet bare to ganger tidligere steget åtte måneder på råd (januar i år kan bli den åttende måneden på rad med oppgang) og aldri ni måneder på rad.

 

Er markedet overkjøpt på kort sikt?
Samtidig er sentimentet i markedet (naturligvis) såpass høyt at historisk erfaring tilsier forsiktighet. Derfor står man overfor den nærmest umulige oppgaven å veie sentimentet opp mot de lysere økonomiske utsiktene. På kort sikt vil nok de to markedsdriverne i manges øyne jevne hverandre ut. Heldigvis – igjen basert på historiske erfaringer – er det slik at sentimentet, slik vi måler det, er en mer kortsiktig markedsdriver. Det kan ha betydning for markedet på noen få måneders sikt og kjøps- og salgssignalene må ses i sammenheng med trenden i markedet – som fortsatt er klart opp. økonomien – som gjenspeilet i månedlig oppdaterte ledende og sammenfallende indikatorer – er derimot en mer langsiktig markedsdriver. Derfor er det kanskje grunn til å håpe på at markedsaktørenes dom over fjerdekvartalstallene og de kommende førstekvartalstallene vil være at dette ikke ser særlig lovende ut. I så fall ville det være et klassisk eksempel på at investorer ser på de gale tallene på feil tidspunkt.