*Nettavisen* Nyheter.

Uke 7: Knekker aksjemarkedet?

Etter fredagens fall i aksjemarkedet la amerikanske aksjer den svakeste uken på to måneder bak seg. Står de globale aksjemarkedene overfor en knekk?

Amerikanske aksjer avsluttet forrige uke svakt. Etter en flat åpning på fredagen skled markedet av utover kvelden norsk tid. Fallet ble ledet av IT, finans og aksjer knyttet til det amerikanske husmarkedet. Etter mange måneder med sjeldent stabil oppgang er det naturlig å spørre seg om luften har gått ut av de internasjonale markedene.



Signalene fra amerikansk økonomi og amerikanske aksjer blir alltid tatt alvorlig fordi USA har en såpass sentral stilling i verdensøkonomien. Historisk har amerikansk økonomi ledet den europeiske i ni av ti tilfeller og europeiske aksjer har vært vel så avhengig av amerikansk som innenlandsk vekst. Derfor er det god grunn til å undersøke de siste signalene fra USA nærmere.



Er tallene gode eller dårlige?

Vi har en stund bemerket at meldingene fra ledende indikatorer i USA og Japan har utviklet seg positivt. Det er derfor vi har pekt på at sannsynligheten for en reakselerasjon av veksten har økt betydelig de siste månedene. Selv om det finnes lyspunkter lengre ned i løypa, er det for tiden lett å få øye på svakhetssignalene, om man leter etter dem. Disse svakhetssignalene er imidlertid av én eller annen grunn nærmest oversett av media og finansanalytikere. Om dette skyldes at finansanalytikeres vokabular for å beskrive tingenes tilstand strekker seg fra veldig bra til meget bra, kan være, for det synes å være en utbredt oppfatning om at kvartalstallene fra USA er gode. Faktum er at de er de svakeste på 5-10 år. Sånn sett passer betegnelsen elendig bedre, dersom vokabularet skal utvides til mer enn gradsforskjeller av bra. Når jeg drister meg til å kalle fjerdekvartalstallene fra USA – som er så viktige for det globale aksjesentimentet – for elendige, hva begrunner jeg det med?



For det første er ordet "elendig" brukt for å understreke at tallene som for tiden kommer fra USA, har en annen karakter enn i tidligere kvartaler. Isolert sett er tallene fortsatt bra. Marginene er på rekordnivåer og de aller fleste selskapene opplever høyere vekst enn det som anses som trend. Ser man på tallene i forhold til den helt nære historikken og i forhold til forventningene er, er tallene alt annet enn "meget bra".



Skuffelsene florerer

Grafen nedenfor viser antall selskaper i Standard & Poor's 500-indeksen som har levert bedre resultater enn ventet. Antallet er vist som en prosentvis andel for hvert kvartal fra 1992 frem til og med fjerde kvartal 2006.


Klikk på bildet for å forstørre.

 


Grafen ovenfor viser at det for tiden er flere negative resultatoverraskelser enn vi har vært vant til de siste årene. Man må faktisk nesten 10 år tilbake i tid - til 1998 - for å finne et kvartal med flere negative overraskelser. årsaken til at jeg ser på

negative

overraskelser, er at aksjemarkedet reagerer sterkere på negative nyheter enn positive. Det er blant annet derfor negative resultatoverraskelser og svake kvartalstall gjerne kommer på fredager og at analytikere generelt kvier seg for å utstede salgsanbefalinger. Selv kredittanalytikere - som påberoper seg evnen til å "se gjennom den økonomiske syklusen" - utsetter kredittnedgraderinger til fredagen. Poenget er at det er de negative nyhetene man skal se ekstra nøye etter fordi det er de som er i stand til å sette stemningen i markedet. Alle forsøker å unngå det negative.



Selskapene senker listen

Den andre grafen, se nedenfor, viser

guidance

i amerikanske foretakssektor siden mars 2000 frem til i dag. Guidance er selskapenes offisielle kommunikasjon med markedet. I 2000 strammet amerikanske myndigheter inn på selskapenes måte å kommunisere med markedet på. Hensikten var å unngå såkalte

whisper numbers

, og at de største meglerhusene fikk tilgang til eksklusiv, kursrelevant selskapsinfrmasjon. Derfor er guidance-statistikken fra 2000 spesielt interessant fordi den dekker hele perioden med ny lovgivning for markedskommunikasjon i USA.


Klikk på bildet for å forstørre.

 


Grafen ovenfor viser antall børsnoterte selskaper som har justert guidance

opp

i forhold til antall selskaper som har justert finansiell guidance

ned

i løpet av det siste kvartalet. For det første ser vi at dette opp/ned-forholdstallet sjelden er over én. Det betyr at det som regel er flere negative resultatvarsler enn det er positive varsler. Dette reflekterer hvor sterkt selskapene styrer analytikerne slik at det sjelden inntreffer negative resultatoverraskelser på Wall Street. Selskapenes trang til å styre analytikerne slik at de klarer å matche markedsforventningene, er verdt en større studie i seg selv, men i denne omgang bruker vi grafen til å analysere de sykliske forholdene i foretakssektoren.



Hvis vi antar at selskapenes trang til å guide ned og dermed innfri resultatforventningene er mer eller mindre konstant over tid, kan det tenkes at grafen ovenfor avdekker faktiske sykliske svingninger i foretakenes rammebetingelser, det vil si sykliske forhold som påvirker finansregnskapet på en måte som er verdt å fortelle markedet om. Akkurat nå er guidance-trenden på sitt svakeste siden resesjonen i 2001. Vårt kvantitative mål på guidance i USA - fritatt for subjektiv synsing - er altså i nærheten av resesjonsnivåer.



Den tredje indikatoren jeg ønsker å kommentere, se grafen nedenfor, viser estimatrevisjonstrenden i Standard & Poor's 500-indeksen rett etter at en rapporteringssesong har startet.


Klikk på bildet for å forstørre.

 


Linjene i grafen ovenfor er såkalte Earnings Revision Ratios (ERR). ERR-linjer viser hvor mange selskaper i en indeks som er justert

opp

i siste periode (her er perioden fire uker), delt på antall selskaper som er justert

ned

i samme periode. I likhet med guidance-grafen ovenfor er også dette et opp/ned-forholdstall. En nærmere undersøkelse av slike ERR-linjer ville vist at de er gode til å avdekke sykliske variasjoner i selskapenes inntjening. I denne omgang vil vi nøye oss med å se på ERR-trenden akkurat i det rapporteringssesongen tar til.



Den øverste av de tre linjene viser gjennomsnittlig ERR-trend fra dag én til 40 etter at rapporteringssesongen har begynt, fra fjerde kvartal 2002 til tredje kvartal 2006. Datoene er ikke valgt tilfeldig. Den sykliske børsoppgangen - som vi fremdeles er inne i - begynte i fjerde kvartal 2002. Sånn sett dekker den øverste linjen relevant estimatrevisjonsinformasjon rundt rapporteringssesongene for siste oppgangsperiode.



Den midterste linjen viser ERR-trenden utelukkende knyttet til fjerdekvartalstall siden 2002 (det vil si Q4-02, Q4-03, Q4-04 og Q4-05). Hensikten med en egen linje for fjerdekvartalstall er å avdekke mulige sesongsvingninger i ERR-linjene.



Den nederste linjen viser estimatrevisjoner blant Standard & Poor's 500-selskapene utelukkende etter at fjerdekvartalssesongen startet den første januar 2007.



Normalt nedreviderer finansanalytikerne resultatestimatene omtrent ni arbeidsdager inn i rapporteringssesongen. Dette må ses i sammenheng med guidance-grafen ovenfor, som viser at selskapene foretrekker å få forventningene ned, slik at det er lettere å innfri forventningene når alles øyne er rettet mot selskapene i forbindelse med kvartalsrapportritualet. Når man er ni arbeidsdager inn i rapporteringssesongen, har det kommet såpass mange kvartalstall at ERR-linjene normalt stiger igjen. ERR-linjen ved dag 10-15 inn i rapporteringssesongen er som regel høyere enn da sesongen begynte.



Denne gang, se den nederste av de tre linjene i grafen, har ikke ERR-linjen klart å komme seg opp til det nivået vi så ved inngangen til rapporteringssesongen. Det betyr at analytikerne ikke har gode nok påskudd til å heve estimatene, noe som støtter opp om de to første grafene som viser et forholdsvis høyt antall negative resultatoverraskelser i forbindelse med fjerdekvartalstallene samt svært forsiktig guidance. I tillegg kommer at ERR-linjen denne gang er under én, som betyr at det for tiden er flere ned- enn oppgraderinger av resultatestimatene. Tidligere i denne oppgangssyklusen har ERR-ligget godt over én.



Er enden nær?

Vi har altså sett at det er uvanlig mange negative resultatoverraskelser i forbindelse med fjerdekvartalsrapportene i USA, amerikanske selskaper uttrykker seg mer negativt om fremtidsutsiktene enn på fem år og analytikerne avviker fra det estimatrevisjonsmønstret de har fulgt siden oppgangen startet i 2002. Fordi verden ikke faller fra hverandre på én-to-tre, kan man spørre seg om signalene fra foretakssektoren egentlig kan bli dårligere.



Joda, det kan de, skal man tro meglerhus og finansanalytikere. Alle meglerhus og finansanalytikere med respekt for seg selv følger et knippe ledende indikatorer for selskapenes inntjening. Investeringsbanken Merrill Lynch - som har fått flere utmerkelser for sitt arbeid innenfor kvantitativ strategisk analyse - har i en årrekke publisert en global og en amerikansk resultatmodell, hvis formål er å forutsi nettopp inntjeningen i selskapene. Ned Davis Research - verdens kanskje mest respekterte uavhengige analysehus innenfor kvantitativ teknisk analyse - har også en slik resultatmodell. Ofte er det slik at ved å kombinere mest mulig relevant informasjon i én indikator, så ender man opp med en modell som er mer robust enn en modell bestående av et fåtall indikatorer. Det er derfor de som er eksperter på konjunkturanalyse bruker komposittindikatorer bestående av flere underkomponenter i stedet for én favorittindikator.



Slås Merrill Lynch- og Ned Davis-modellene sammen til én indikator, får man en komposittmodell som består av hele 25 indikatorer. Fordi disse 25 indikatorene er valgt ut av kremen av finansanalytikere, blir signalene fra denne indikatoren interessante i seg selv. Dessuten er man garantert at det finnes mange markedsaktører der ute som følger de individuelle komponentene i denne kompositten. Derfor kan man se på 25-indikatormodellen som en slags konsensus over fremtidig resultatutvikling.



Grafen nedenfor viser at de 25 indikatorene i kombinasjon (se svart linje) faller i en fart og på en måte som minner mest om 2000. Det er altså ikke bare tegn i allerede rapporterte kvartalstall som indikerer svakhet i foretakssektoren. Også fremtidsutsiktene er svake, skal vi tro 25-indikatormodellen.


Klikk på bildet for å forstørre.

 


Den svarte og den blå linjen i grafen ovenfor har som regel en nær samvariasjon. Ett viktig unntak var i 2005. Da falt 25-indikatormodellen som en stein, mens den ledende indikatoren fra

ECRI

steg. Som vi husker, endte veksturoen i 1995 på best tenkelig måte.



Med bakspeilet inn i fremtiden

Den største gevinsten med øvelsen ovenfor er å kartlegge mulige brister i vårt positive vekstsyn for 2007. Som vi har vist, kryr det av svakhetstegn, men problemet med de fire grafene ovenfor er at de mer enn noe annet beskriver hva som

har

skjedd og i mindre grad kan fortelle oss noe om fremtiden. Selv 25-indikatormodellen – som er ment å være fremoverskuende – var lite verdt i 1995.



Skal man i det hele tatt forsøke seg på den dristige jobben det er å si noe om fremtiden, bør man basere synet på ledende indikatorer som er basert på et godt teoretisk fundament og som er prøvd ut over tid og på tvers av sektorer og land. Nettopp fordi slike indikatorer – som er basert på mer enn 50 års erfaring innen konjunkturanalyse – er mer positive akkurat nå enn på to, tre år, er det spesielt spennende at vi for tiden begynner å få håndfaste bevis på den avmatningen disse indikatorene

signaliserte

tidlig i 2006. Svakheten i foretakssektoren – som er vist i grafene ovenfor – gjenspeiler altså mer hva som

ble

signalisert enn en god indikasjon på hva som venter rundt svingen.



Begrenset nedside

Hva betyr så gjennomgangen ovenfor på et forståelig språk? Svakheten som i disse dager kommer til syne i foretakssektoren står i fare for å være historie når markedet snart vil fokusere på de bedre vekstutsiktene i USA og Japan. I den nærmeste fremtiden er risikoen riktignok stor for at det fortsatt vil dukke opp svakhetstegn, som det gjerne gjør ved vendepunkter i veksten. Veksttakten i økonomien og aksjemarkedet følger imidlertid samme syklus, med den forskjell at aksjemarkedet i snitt leder offisielle økonomiske indikatorer med fem måneder. Én-til-én-forholdet mellom økonomien og aksjemarkedet er spesielt robust ved bunner i veksten.



Vi holder en knapp på at veksten kan få seg et løft utover i 2007, kanskje i andre eller tredje kvartal. Det betyr at nedsiden i aksjemarkedet bør være begrenset.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.