Wall Street og kvartalssirkuset

Hvert kvartal presenterer de børsnoterte foretakene tall som beskriver den finansielle utviklingen. Selv om det brukes mye tid på kvartalsrapportene, tyder ingenting på at disse rapportene har verdi for dem som ønsker å slå markedet eller forstå kursutviklingen.

Jeg har i en serie på seks artikler skrevet om det jeg kaller røyk og speil på Wall Street. En oversikt over de seks første artiklene finner du i denne lenken.

Hensikten har vært å rette søkelyset mot en praksis hvor de børsnoterte foretakene og aksjeanalytikerne bedriver et spill som ikke er i din interesse som investor. Kjernen i denne gjennomgangen har vært kvartalsrapportene. Fordi disse rapportene får så stor oppmerksomhet fra aksjeanalytikerne (på spørsmål fra Dagens Næringsliv om hvor mye tid den erfarne aksjeanalytikeren bruker på kvartalsrapportene, svarte den tidligere analysesjefen slik: «Altfor mye, men dette er jo den eneste temperaturmåleren vi har og veldig viktig for både estimater og aksjekursen»), fra media og fra investorer, tenkte jeg å reise følgende spørsmål i den sjuende og siste artikkelen om spillet på Wall Street: Hva er egentlig informasjonsverdien i kvartalsrapportene?

Jeg kan angripe spørsmålet om kvartalsrapportenes informasjonsverdi fra to hold:

1) Fra indeksnivå (hva betyr kvartalsrapportene for utviklingen i det generelle aksjemarkedet?)

2) Fra enkeltaksjenivå (hvordan kan kvartalsrapportene hjelpe aksjeplukkeren med å finne frem til de beste aksjene?)

Når det gjelder indeksperspektivet, så er det på sin plass i minne om hva spørsmålsstillingen innebærer. Husk at kvartalsrapportene inneholder informasjon som allerede er seks uker gammel den første dagen i det nye kvartalet; alt skjer jo ikke den siste dagen i kvartalet, så kvartalstallene representerer enkelt sagt snittaktiviteten i det foregående kvartalet. Kvartalsrapportene kommer naturligvis ikke den aller første dagen i det nye kvartalet. Normalt tar det to til seks uker før de fleste foretakene har rukket å fortelle hva som skjedde i forrige kvartal. Derfor representerer kvartalsrapporten normalt informasjon som er ti uker gammel når den når markedet. Virker det plausibelt at aksjemarkedet bruker så gammel informasjon når kursen fremover stakes ut?

Husk at aksjemarkedet er en ledende indikator. Aksjemarkedsindeksen inngår i de ledende indeksene fra OECD, The Conference Board og Economic Cycle Research Institute. Det er med andre ord allmenn visdom at aksjemarkedet ikke bryr seg om gammel informasjon. Forholdet er motsatt; det er normalt aksjemarkedet som kan fortelle deg hva som kommer av informasjon før den foreligger i form av pressemeldinger. At ti uker gamle kvartalsrapporter skulle være egnet til å si noe om utviklingen i aksjemarkedet fremover, ville med andre ord være for godt til å være sant.

Det er enkelt å hente ut data som har med kvartalsrapportene å gjøre. På Bloomberg finnes det egne datafelt som dytter ut den informasjonen vi er ute etter ved hjelp av et par tastetrykk.

Klikk på bildet for å forstørre.

 


Hvis figuren ovenfor er vanskelig å lese i nettleseren din, kan du prøve å laste ned figuren fra

denne lenken

.

Den blå linjen i figuren viser andelen positive resultatoverraskelser i Standard & Poor's 500-selskapene, fra 1992 til i dag. Den grå linjen viser utviklingen i S&P 500-indeksen. Mens den grå linjen har hatt lengre perioder med en forholdsvis stabil trend enten opp eller ned, har andelen positive resultatoverraskelser svingt mer opp og ned. Øyet ditt klarer ikke å finne en sterk sammenheng mellom blå og grå linje i figuren ovenfor, og en statistisk test ville ikke funnet noen heller.

Med andre ord: Det er ingen sammenheng mellom kvartalsrapportene og utviklingen i aksjemarkedsindeksen.

Så kommer vi til punkt nummer to; kan kvartalsrapportene brukes for å plukke riktige aksjer?

I utgangspunktet bør jo skepsisen melde seg også her; fordi aksjemarkedet er en ledende og ikke treg (lagging) indikator, ville det være overraskende om ti uker gammel informasjon styrte utviklingen i enkeltaksjer. La oss imidlertid ikke la noen stein ligge urørt, så vi får gå løs på oppgaven med ungdommelig optimisme. Det kan jo tenkes at enkeltaksjenes innbyrdes, relative avkastningsmønster vil påvirkes av kvartalsrapportene selv om hele markedsindeksen er upåvirket av disse rapportene.

I stedet for at jeg gjør hele denne oppgaven selv, ønsker jeg her å benytte meg av det arbeidet som uavhengige og ressurssterke analytikere har gjort. Jeg vil i fortsettelsen basere meg på innspill fra Empirical Research Partners (http://www.empirical-research.com/about-us/who-we-are/), som har spesialisert seg på kvantitativ analyse av markedene.

I et notat fra januar 2007 («Can we Profit from Earnings Surprise Streaks») skriver de følgende:

«We've found that in general positive earnings surprises have become largely irrelevant for investors».

Og så føyer de til at «reacting is best left to traders».

Det begynner å bli en stund siden 2007. Heldigvis har Empirical oppdatert analysen, og den siste oppdateringen er fra april 2013 («A Global Regime Shifting Model, Earnings Surprise - Never More?»). Her skriver de følgende helt innledningsvis:

«The idea that investors underreact to news looks to be antiquated in the U.S. For example earnings surprises no longer produce a drift in returns after the announcement day, and big misses yield overreactions that are fairly quickly reversed».

Og så kommer dette, som er viktig for dem som tror at trender fra USA forblir i USA:

«The response to news around the developed world has, since the mid-2000s, come to resemble that in the U.S., and for the most part exploitable post-announcement drifts have become a thing of the past».

På godt norsk viser Empiricals analyser at det var mest i gamle dager at amerikanske investorer underreagerte på nyheter, slik som kvartalsrapporter; resten av aksjemarkedene i den utviklede har fulgt etter USA og gjort kvartalsrapportene irrelevante.

Det er også interessant at Empirical slett ikke er overrasket over disse funnene. De skriver blant annet at «more than a decade ago we came to the point of view that in the U.S. markets reacting to earnings announcement (...) would prove futile». Med andre ord har de mistenkt at informasjonsverdien i kvartalsrapportene er null i mer enn et tiår.

Hvis du er skeptisk til Empiricals data og begynner å lete andre steder, ender du kanskje opp hos Aswath Damodaran, en kjent finansprofessor ved New York University. Han har en artikkel om resultatoverraskelser fra 2012 liggende ute på nettet, og her slås det fast at investorer underreager på kvartalsrapportene. Dessverre er tallene fra perioden 1988 til 2002, det vil si at dataene var ti år gamle da professoren skrev nettartikkelen. Damodaran anbefaler likevel å bruke tid på resultatoverraskelser og benytte dem som input i forståelsen av avkastningen i enkeltaksjer. Damodaran har en høy stjerne innenfor verdsettelsesområdet, så jeg tror mange hører på ham.

Empiricals data viser at kvartalsrapportene sluttet å bety noe på enkeltaksjenivå ved årtusenskiftet, det vil si helt mot slutten av den tidsperioden som professor Damodaran undersøkte. Med andre ord har Damodaran rett i at man kan observere en sammenheng mellom historisk avkastning i enkeltaksjer og kvartalsrapportene, men disse sammenhengene tilhører en annen tidsalder.

Til tross for at kvartalsrapportene ikke har noen informasjonsverdi - verken på makro- (indeks-) eller mikronivå (enkeltaksjenivå) - fortsetter det kostbare sirkuset på Wall Street å late som om rapporteringssesongen er interessant. Det er lenge siden jeg var ferdig med rapporteringssesongen, og denne serien på sju artikler er mitt forsøk på å vise hvorfor jeg kom til den konklusjonen for mange år siden.

Nettavisen ønsker en åpen og levende debatt.

Her kan du enkelt bidra med din mening.