NA24.no

Nå snur veksten

Sist oppdatert:
Det ligger an til svakere vekst verden over, og mange vil få seg en overraskelse, mener NA24s splitter nye kommentator Trym Riksen.

NA24-kommentar av Trym Riksen

Det er veldig lett å skrive og fortelle om det som har skjedd. Det er ikke like lett å få med seg det som skjer akkurat nå og det er enda vanskeligere å si noe fornuftig om det som kommer til å skje.

Likevel vil jeg forsøke å forklare hvorfor jeg tror vi nå står midt oppe i en global vekstavmatning som kommer til å bli alvorligere enn mange regner med.

Upopulære budbringere
Først vil jeg prøve å gi et innblikk i dynamikken mellom positive og negative nyheter i markedet. Budbringere av dårlige nyheter - uansett område - har aldri vært godt likt. I finans er det spesielt upopulært å bringe ubehagelige nyheter videre.

Fordi samfunnet som helhet er «long» i aksjer og andre risikofylte aktiva – det vil si at det har en interesse av at børsverdiene er jevnt stigende – er det ikke til å undres over at bankenes analyser stort sett er positive. Hele tiden. Det er derfor det knapt finnes salgsanbefalinger på aksjer.

Fortsatt vekst
I USA – verdens antatt mest effektive marked – er det for tiden under 11 prosent salgsanbefalinger og denne andelen har vært fallende helt siden 2003, da det ble åpenbart for enhver at økonomien var sterk og at aksjer var tingen. Idet økonomien går inn i en økonomisk nedgang, det vil si resesjon, spår økonomene fortsatt tilfredsstillende vekst.

Det gjorde de i 2001 og det vil de gjøre igjen. Motviljen mot negative nyheter er også årsaken til at én av de store amerikanske investeringsbankene i 2001 trakk tilbake et web-publisert varsel om en forestående resesjon like etter at det var publisert. Vi foretrekker alle å få gode nyheter. Finnes det ingen, er det fristende å dikte dem opp.

Ny maktfaktor
Etter hedgefondenes virkelige oppblomstring i kjølvannet av forrige bearmarked i aksjer i 2000-2002, har det blitt mer populært å fortelle begge sider av saken. Hedgefondene har blitt den nye kurtasjekilden i investeringsbankene og disse fondene kan gå like mye short som long. Sånn sett har markedet fått inn en ny maktfaktor som er med på å skape noe mer balanse mellom positive og negative analyser. Det er kanskje derfor enkelte økonomer i lang tid har forsøkt å spå neste resesjon - hittil uten hell.

Det er imidlertid ingen tvil om at ’longerne’ fortsatt sitter på mest makt i markedet og derfor foretrekker positive analyser. Fordi man alltid kan vente seg en strøm av overveiende positive analyser fra de fleste analysemiljøene, er det i utgangspunktet mest verdifullt å lete etter negative markedsdrivere (det betyr selvsagt ikke at det lønner seg å være negativ til aksjer og risiko hele tiden).

De positive driverne er som oftest så godt belyst at det har liten verdi å grave mer i dem. Lite belyst, men likevel korrekt, informasjon har størst verdi i markedet. Det er logisk at negative markedsdrivere over tid er mindre belyst enn de positive, selv om ting kan slå helt om; det var helt på slutten av forrige bearmarked at et norsk meglerhus annonserte stort om gratiskurs i shortstrategier.

Sen syklus
Å hevde at vi nå står overfor en avmatning i veksten er lite originalt! En stor andel av fondsforvalterne som intervjues av Merrill Lynch’ Fund Manager Survey har i et par år ment at vi befinner oss i såkalt Late Cycle. I siste undersøkelse mener to av tre forvaltere at vi er langt ute i den økonomiske syklusen. Til tross for at de fleste venter en avmatning i veksten, er det få som tror at svakere vekst vil føre til resesjon.

I siste undersøkelse er det riktignok 12 prosent som tror at det er en større eller mindre risiko for at verdensøkonomien vil gå inn i en resesjon i løpet av det neste året. Denne andelen har inntil nylig ligget stabilt på sju prosent. Videre er det bare fem prosent som tror at inntjeningen i foretakssektoren vil falle betydelig.

Tror på svak avmatning
Det er imidlertid en økning i andelen som tror på en svak avmatning («deteriorate slightly») i resultatene. Noe av det samme bildet gjenspeiles blant økonomene som intervjues av den amerikanske sentralbankens regionalkontor i Philadelphia; risikoen for en nærstående resesjon anses for å være fortsatt lav (10-16 prosent), men stigende.

Sentimentet i aksjemarkedet var inntil nylig på det laveste nivået siden bullmarkedet startet i 2002. Den dårlige stemningen reflekterer det faktum at flere har tatt inn over seg utsiktene til lavere vekst. Sentimentet er imidlertid ikke dårligere enn at indiske aksjer har steget over 30 prosent siden bunnen i juni, til tross for at India har nest høyest P/E blant 35 markeder vi overvåker.

Indiske aksjer er sannsynligvis en god indikator på faktisk risikovillighet blant investorer, og dette markedet har ikke overraskende en god samvariasjon med den såkalte fryktindeksen VIX (reflekterer implisitt volatilitet i S&P 500), som nå er nede på historisk lave nivåer igjen.

- Justerer ikke forventningene
Det er betimelig å spørre hvorfor jeg hittil har brukt tiden på å gå gjennom et veksttema som ser ut til å være såpass godt belyst at de fleste forvalterne og økonomene allerede har redusert vekstforventningene sine. Kort sagt er det fordi mennesker har en tendens til å bli overveldet når de får gode og dårlige nyheter svart på hvitt. Vi klarer ofte ikke å justere forventningene våre nok i forhold til status quo. Derfor blir vi som oftest positivt overrasket når økonomiens veksttakt er stigende og negativt når veksten faller.

Blant nesten 70 økonomer i en Bloomberg-undersøkelse fra august er det kun én som tror på negativ vekst i USA i andre og tredje kvartal i 2007 og jevnt over ligger ekspertenes anslag nær trendvekst på omtrent tre prosent. Skulle veksten falle under trend, må nesten alle økonomer (og andre markedsaktører) nedjustere vekstanslagene sine.

En mer objektiv og treffsikker analyse av økonomien fås ved å observere ledende indikatorer. Economic Cycle Research Institutes (ECRI) Weekly Leading Index for USA falt nylig ned til det laveste nivået siden 2003. ECRIs lengre ledende indekser i USA – som snur før den ukentlige – har ennå ikke bunnet ut.

I tillegg faller de ledende indeksene for Japan, Tyskland og Storbritannia. En ledende indeks for 18 land er på det laveste nivået siden begynnelsen av 2003. Det ser med andre ord ikke ut til at USA vil få stor drahjelp fra sine største handelspartnere i tiden fremover.

Manglende signaler fra USA
Merk imidlertid at de ledende indikatorene ennå ikke oppfører seg slik de vanligvis gjør før en regelrett resesjon. Det er fortsatt litt for få komponenter i disse indikatorene som har snudd til det negative og det viktige arbeidsmarkedet i USA har ikke gitt de vanlige signalene om at en ulykke er nært forestående.

Selv om de beste ledende indikatorer er mye bedre enn økonomer til å spå om fremtidig vekst og inflasjon, er de langt fra ufeilbarlige. Derfor kan stikkprøver i faktiske tall gi ytterligere informasjon om hvor vi står i øyeblikket, eller i nær fortid for å være korrekt.

Det var da jeg nettopp gikk gjennom de 2632 amerikanske kvartalstallene som har blitt levert i august måned at jeg stusset over hvor svake de allerede har blitt. Mens de største selskapene leverte kvartalstall i juli (første måned etter kvartalsslutt), er det gjerne mellomsegmentet som leverer i august (andre måned etter kvartalsslutt). En del av de aller minste selskapene venter til september med å levere tall (tredje måned etter kvartalsslutt).

Negative overraskelser
Kvartalstallene i det viktige mellomsegmentet viser en medianvekst på bare 8,7 prosent, mens forventet medianvekst fra i år til neste år i samme selskapsutvalg er 14,9 prosent. 40 prosent av selskapene hadde negativ årsvekst i resultatet og 41 prosent av de selskapene det finnes estimater for, overrasket negativt.

Medianselskapet leverte akkurat som ventet, mens det normale er å levere tall som er 2-3 prosent bedre enn ventet. Kombinasjonen av disse statistikkene viser at dette er de dårligste kvartalstallene som har blitt levert på lenge. For eksempel har det aldri vært flere negative overraskelser enn nå (merk at tallene mine for samtlige noterte amerikanske selskaper bare går tilbake til 2001) og medianveksten blant 639 ikke-sykliske konsumselskaper var bare 2,5 prosent.

Svakere overalt
Jeg har tidligere observert svake rapporter blant de aller minste amerikanske selskapene, men ikke i den brede, mellomstore gruppen. Disse svake tallene er derfor mer signifikante enn tidligere negative signaler fra underskogen i amerikansk foretakssektor, som kan ha vært forårsaket av lagerjusteringer og kortsiktig svakhet i økonomien.

Oppsummert tror jeg det neste året vil bringe med seg svakere vekst. Ikke bare i USA som mange snakker om, men verden over. Selv om de aller fleste ser ut til å være forberedt på denne avmatningen, vil de også denne gangen kunne bli overrasket over den lavere veksten når den først inntreffer.

Det er ennå lite som forsvarer å gjøre resesjon til hovedscenariet, men blant investorene vil man måtte øke risikoen – som i dag anslås å ligge rundt 10, toppen 20 prosent – for et slikt utfall. Små avvik i forhold til forventet vekst kan gi store utslag i markedsresponsen.

De beste ledende indikatorene er ubehagelig lesning for optimistene og akkurat nå leverer den amerikanske foretakssektoren de svakeste tallene i forhold til nær veksthistorikk og forventninger på flere år. Kanskje vi allerede er vitne til begynnelsen på den avmatningen de ledende indikatorene har varslet om?

Mest sett siste uken

Lik Nettavisen her og få flere ferske nyheter og friske meninger!

sterke meninger

Nettavisen vil gjerne vite hva du mener om denne saken, og ønsker en frisk debatt i våre kommentarfelt. Vær saklig og respektfull. Les mer om Nettavisens debattregler her.

Gunnar Stavrum
sjefredaktør

comments powered by Disqus

Våre bloggere