RING: 02060 E-POST: 02060@nettavisen.no
Ønsker du å sende video eller andre dokumenter? Benytt 02060@nettavisen.no
Kontakt oss

Statlige spekulanter

Sist oppdatert:
Staten bruker sine fond til spekulasjon, med dårlig resultat. Det hevder Lars Haakon Søraas i denne kommentaren.

Finansdepartementet har bedt det amerikanske selskapet Mercer (disclosure: min tidligere arbeidsgiver) om å gjøre en gjennomgang av andre forvalteres erfaring med aktiv forvaltning. Undertegnede har brukt litt tid på å se på enkelte andre statlige forvaltere som driver med aktiv forvaltning. Har de lykkes? Har de oppnådd meravkastning i forhold til referanseindeksene de måles mot? Det er spørsmålene som stilles og forsøkes besvares i denne miniserien.

Del 1 av denne føljetongen tar for seg oljefondets søsterfond: Statens pensjonsfond - Norge (SPN), som forvaltes av Folketrygdfondet (og derfor ofte også kalles "Folketrygdfondet"). Konklusjonen er at den aktive forvaltningen mer eller mindre har gått i null.

For å vurdere om Folketrygdfondet har gjort en god jobb med den aktive forvaltningen av SPN har jeg tatt utgangspunkt i Folketrygdfondets GIPS-rapporter. GIPS står for Global Investment Performance Standards som er en internasjonal standardisert måte å rapportere avkastningstall på. Tallene fra disse rapportene er så supplert med tall for 2006 og 2007 fra fondets årsrapporter. Årsaken til dette er GIPS-rapportene ikke dekker månedene i årsskiftet 2006-07 pga en omlegging i SPN.

SPNs egne avkastningstall er ikke justert for kostnader; det har jeg gjort i mine beregninger. Det må innrømmes at dette har en marginal effekt, da SPN har drevet en ekstremt billig aktiv forvaltning. Fondet hadde forvaltningskostnader på bare 0,02% per år fra 1998-2006, og så 0,05% i 2007 og 0,08% i 2008.

Resultatet er presentert i tabellen under. Regnearket som ligger til grunn kan hentes her .

Tabellen viser et par interessante ting. Kolonne fem i tabellen viser at SPN i perioden 1995-2009 har levert en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,07% (en annen måte å regne på finner at denne er 0,20%, alternativ utregning finnes i regnearket).

0,07% er imidlertid en tidsvektet avkastning, der en vekter differanseavkastningen hvert enkelt år like mye, uavhengig av hvor stort fondet har vært. For en investor (i dette tilfellet staten) spiller det imidlertid en rolle hvor stort fondet har vært når det har oppnådd mer/mindreavkastning. Om SPN leverer en meravkastning på 1% når fondet er 200 milliarder kroner stort, er det en større gevinst i kroner og ører enn om fondet leverer en meravkastning på 2% når SPN er 50 milliarder kroner stort.

I den siste kolonne har jeg derfor regnet ut avkastningen i kroner og ører for hvert enkelt år. Summen av denne kolonnen er det som viser om staten har tjent eller tapt på den aktive forvaltningen i SPN. Og, dessverre, er summen i denne kolonnen negativ. Folketrygdfondet har siden 1998 tapt ca 350 MNOK på den aktive forvaltningen. Årsaken til forskjellen mellom den tidsvektede avkastningen og avkastningen i kroner og ører, er at SPN har gjort det bra i noen år der fondet har vært relativt lite (1998, 2008), mens det har tapt når fondet har vært større (feks 2003-05).

Et annet interessant poeng er at fondets kostnader, som til sammen har vært på ca 480 MNOK, omtrent tilsvarer mindreavkastningen. Dette er interessant fra et teoretisk perspektiv. Dersom en forutsetter at markedene SPN investerer i er effisiente (hvilket sannsynligvis er en brukbar antagelse), så kan en forvente at enhver forvalter i snitt over tid vil levere en avkastning som tilsvarer avkastningen i markedet (indeksavkastningen) minus forvalterens kostnader. Og, som vi ser, er det omtrent akkurat det SPN har gjort.

Det må til slutt påpekes at øvelsen over ikke er helt korrekt, ettersom det ikke er justert for eventuell annerledes risiko i SPN enn i referanseporteføljen. Nærmere ettersyn viser at SPN faktisk virker å ha en større risiko i sin portefølje enn det som ligger i referanseindeksen.

Tabellen under (som og kan finnes på side 19 i rapporten for første halvår 2009 som kan finnes her) viser fordelingen etter kredittrating i SPNs faktiske portefølje og rentereferansen.

Tabellen viser blant annet at SPN har 32% av renteporteføljen sin i BBB-ratede obligasjoner, mens referanseporteføljen kun har 8% i obligasjoner med så stor kredittrisiko. Den høyere kredittrisikoen i SPN sammenlignet med referanseporteføljen gjør at det ikke blir riktig når Folketrygdfondet i sin rapport skriver om "meravkastning" i renteporteføljen. En ekstra avkastning som følger av en høyere risiko er ingen meravkastning i seg selv. En BBB-rated obligasjon skal gi en høyere løpende avkastning enn en AAA-rated obligasjon. Men denne høyere renten kompenseres med en større sannsynlighet for at lånetaker går konkurs og at hovedstolen ikke vil tilbakebetales. Det er riktigere å si at SPN høster en slags forsikringspremie (kredittpremie) og hele eller deler av denne premien burde avsettes til mulig tap på hovedstolen i tilfelle denne ikke blir gjort opp. Når ikke et forsikringsselskap får lov til å regnskapsføre som overskudd hele forsikringspremien en av deres kunder innbetaler, burde heller ikke SPN og Finansdepartementet få lov til å rapportere denne kredittpremien som meravkastning.

Et annet eksempel på annerledes, og høyere, risiko i SPN kontra referanseporteføljen, finner vi i 2006-årsrapporten til Folketrygdfondet. En kan der lese (side 27-28) at en del av meravkastningen (0,6 prosentpoeng av 1,1%) stammer fra "allokering". Allokeringen som ga meravkastning i dette tilfellet var en overvekting i aksjer i forhold til referanseindeksen. SPN hadde altså en større andel aksjer i sin portefølje enn det referanseporteføljen hadde. Da aksjemarkedet ga en høyere avkastning enn obligasjoner i 2006, førte denne overvekten i aksjer til en "meravkastning".

En kan imidlertid stille spørsmålstegn ved om en høyere avkastning som er et resultat av en overvekt i en risikabel aktivaklasse egentlig kan regnes som meravkastning. Referanseporteføljens fordeling mellom aksjer og obligasjoner gis i utgangspunktet av Finansdepartementet og det er departementets risikopreferanse som i utgangspunktet bestemmer denne fordelingen. Når forvalteren så går ut og tar en høyere risiko, er det mildt sagt tvilsomt om eventuell høyere avkastning som oppnås kan kalles meravkastning.

Analysen over viser at SPN har gjort det omtrent som en kunne ventet. Den aktive forvaltningen har levert en svak, positiv, tidsvektet meravkastning. Men denne positive, tidsvektede, meravkastningen har ikke gitt noen glede til Finansdepartementet som eier. Dette er fordi den pengevektede avkastningen er svakt negativ. Disse funnene er i tråd med det som er rimelig å vente, ettersom det er grunn til å tro at markedene SPN investerer i er noenlunde effisiente. Det som imidlertid er overraskende, og bekymringsfullt, er at Folketrygdfondet virker å ha en vesentlig høyere risiko i sin renteportefølje enn rentereferansen. Det kan fort føre til betydelige tap, om markedet skulle bevege seg mot SPN. Tiden vil vise om det er gode eller kostbare veddemål.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på The Finance Controversial,

Lars Haakon Søraas jobber som investeringsanalytiker i et norsk venture capital-fond. Han har en mastergrad i finans fra London School of Economics og en mastergrad i industriell økonomi fra NTNU. Bloggen hans heter The Finance Controversial.

Mest sett siste uken

Lik Nettavisen her og få flere ferske nyheter og friske meninger!

Våre bloggere